政策對沖存滯后效應 大宗商品市場持續弱勢

5月以來國內大宗商品市場持續下跌，各品種期貨價格普遍創下新低。盡管今年以來央行在貨幣政策方面寬鬆力度持續加大，市場流動性水平及利率水平明顯改善，但寬鬆的貨幣環境並未帶來大宗商品價格走勢的同步好轉。從今年上半年特別是二季度以來經濟及工業行業的運行情況看，商品需求的意外下滑及其導致的商品市場供求壓力的增大是導致近期大宗商品市場持續弱勢的主要原因。

從今年年初開始，國內經濟未能延續2014年底的企穩態勢，工業產出及投資消費需求均出現下滑，國內價格水平增長也持續回落，引發穩增長政策年初提前發力，基建投資增長由2014年的20.29%升至一季度的22.83%。然而，進入二季度，基建投資增長於5月跌破20%，而同期，房地產投資在房地產銷售持續復甦的條件下，並未出現預期的恢復，不僅直接加重了國內需求疲軟的現狀，也使得政策對沖的缺口不斷加大，經濟總需求進一步回落，大宗商品需求端也壓力不斷增大。

此外，在供給端，由於今年年初基建發力的滯后效應，工業產值二季度增長恢復，工業增加值當月同比增長並實現二季度以來連續上漲，供給端的增長壓力疊加需求的意外下滑使得大宗商品價格跌勢加劇。

國際層面的因素主要是受到美元指數走高的影響。5月以來美元在美聯儲加息預期及歐元區希臘債務風險的雙重拉動下走高，對國際大宗商品構成壓力。盡管美聯儲7月議息會議並未對首次加息時點做出明確指引，但年內啟動加息概率較大，這種預期伴隨美國經濟數據的穩步改善，趨勢上將繼續支撐美元自5月以來的漲勢，預計中短期內對國際商品價格的壓力或將持續存在。

從目前大宗商品及工業運行的情況看，短期內需求壓力的循環傳導及中長期供給端的調整是當前及后市商品市場運行的主要邏輯。短期看，盡管6月國內投資及消費增長有所企穩，基建投資增長有所加快，顯示出穩增長政策力度加大，但在大宗商品需求端，房地產投資進一步的下跌使得商品需求壓力難以有效緩解，而需求下滑帶來的商品價格下跌導致企業利潤下滑及投資意愿低迷，並進一步抑制了經濟總需求的增長，此外，企業投資下滑使企業雇傭意愿減弱，通過影響工資收入及消費對總需求構成壓力。

鑒於目前需求總體尚未出現明顯的企穩回升，短期內需求疲軟對商品價格的壓制仍是大宗商品運行的主要矛盾。

但中期內，需求疲軟帶來企業盈利的惡化及開工意愿的下降將抑制商品供給的增長，在供給端對商品價格形成支撐。而隨著穩增長政策效果的逐步顯現及房地產投資周期性的恢復，需求端對商品的壓力將逐步的緩解並穩定，商品市場運行邏輯或逐步轉向以供給收縮及產能去化為特征的供給對新常態下需求的再平衡過程。

今年以來，在工業企業利潤總體下降的同時，虧損企業家數同比增長持續加快，二季度以來，工業企業開工總體回落，特別是受房地產影響較為直接的黑色建材行業，企業開工率出現較大幅度的下降，而企業開工的下降在需求逐步企穩的預期下將對大宗商品形成供給端的支撐，支撐商品價格跌勢放緩，逐步向供求平衡的市場出清價格收斂。而盡管這一效應對商品價格的影響目前尚不明顯，但在近期商品市場走勢中，黑色系商品的相對偏強及有色產業價格的總體回落表明供給調整的影響已經有所顯現。

對比黑色及有色行業在產品產量及開工方面的情況可以發現，黑色建材產業產量增長總體下降，鋼鐵、焦炭等企業開工率已降至歷史低位，而有色行業產量總體較去年相比仍維持較快的增長，產能繼續穩步增加，這預示未來有色行業面臨更大的供給壓力，致使近期有色金屬價格反彈乏力。考慮到目前各產業在開工及產量變化趨勢上的差異，未來商品走勢的分化或將繼續存在。