穩定幣如何重塑我們的金融世界

作者：鄧建鵬（中央財經大學法學院教授，區塊鏈法學研究專家）

一、靜悄悄的數位貨幣革命

想象一下，有一種「數字美元」，它在網路世界裡的價值幾乎等同於1美元，可以在全球範圍內快速轉賬，手續費只有傳統跨境支付的十分之一。這就是穩定幣——我們時代最具革命性的金融創新之一，也是最具爭議的數位貨幣形態。

從2014年誕生至今，穩定幣市場規模已從零增長到近3200億美元，相當於瑞士這樣發達國家一年的GDP總量。更驚人的是，發行USDT的泰達公司用不到200名員工，創造了137億美元的年凈利潤，人均創利近1億美元，效率是傳統金融巨頭的數十倍。

這場數字金融革命正以前所未有的速度改變着我們的支付方式、投資習慣，甚至挑戰着傳統金融體系的根基。讓我們一起深入了解穩定幣的方方面面，看看它如何影響我們的錢包，又將把世界帶向何方。

二、穩定幣：數字世界的「硬通貨」

什麼是穩定幣？

簡單來說，穩定幣是一種試圖與某種法定貨幣（主要是美元）保持1:1兌換比例的加密貨幣。但這種「穩定」是相對的。以最常見的泰達幣（USDT）或USDC為例，在大多數情況下，人們可以在二級市場交易或線下購物時將其等額視為1美元，但它的價格也可能略高於1美元，在極端情況下會低於1美元甚至變得一文不值。

技術基礎：區塊鏈上的全球賬本

穩定幣的代幣在區塊鏈公有鏈上運行，交易者在同一區塊鏈賬本記賬。這個賬本可以是以太坊、比特幣網路、Solana網路等。區塊鏈本質上是全球一體化賬本，點對點交易無需中間環節，到賬速度快得就像發送電子郵件。

但這種便利也有代價：如果發送數額錯誤或轉錯地址，由於沒有第三方仲介機構，基本上無法追責索回。這就像把現金放錯了口袋，一旦離開你的手，就很難找回來了。

市場現狀：美元穩定幣的主導地位

當我們討論穩定幣時，實際上主要討論的是美元穩定幣。自2014年泰達幣出現後，法幣支持型穩定幣成為主流，其中美元穩定幣市值占比高達95%。2025年8月23日，穩定幣總市值已達2600多億美元，而到11月初已超過3100億美元，增長勢頭迅猛。

市值分布中，泰達幣（USDT）和USDC兩者占比超過80%，成為學術界和監管機構研究的重點。雖然穩定幣在六七年前市值相對較小，但其換手率極高——2019年時單日換手率曾高達500%，月總交易額超過3兆美元，影響力遠超其市值規模。

驚人的盈利能力

USDC的發行公司Circle是合規穩定幣發行方的代表，其穩定幣市值約700億美元。今年6月上市後，一個月內股價翻了10倍，引發投資圈轟動。

更令人驚訝的是泰達公司的盈利能力。這家員工不到200人的公司，去年凈利潤達137億美元，接近每名員工創造1億美元凈利潤。相比之下，國際信用卡巨頭VISA擁有3萬名員工，去年凈利潤為197億美元。穩定幣的盈利能力和市場吸引力由此可見一斑。

穩定幣的三大核心特徵

1. 中心化發行與去中心化流通

與央行數位貨幣不同，穩定幣由私營機構發行，不依賴國家力量直接推動。例如泰達公司藉助公有鏈賬本實現了去中心化的資產流通，其穩定幣在全球一體化的區塊鏈網路中自由流轉，包括比特幣、以太坊、波卡及Solana等網路。這種無國界、跨司法管轄區的流通模式，突破了傳統地域與司法管轄界限，對傳統金融監管體系構成了全新挑戰。

2. 高效的支付清算體系

與傳統支付相比，穩定幣無需仲介機構，支付路徑最短、即時到賬，支付、清算、結算一步到位。跨境支付手續費是傳統支付的1/10左右甚至更低，在跨境支付領域優勢極為明顯。對於全球約9億-10億沒有銀行帳戶的人群而言，穩定幣無需銀行帳戶，只要有手機、能上網下載加密貨幣錢包即可參與全球支付，金融包容性極高。

3. 創新的發行與贖回機制

穩定幣的發行過程如下：授權參與者（如大型機構）向泰達公司申請發行1億穩定幣且通過審核後，將1億美元匯入泰達公司銀行帳戶；泰達公司每收到資金後，便向該機構的加密錢包發行1億個USDT，同時將匯入資金的10%-20%作為美元基金儲備以應對贖回需求，剩餘70%-80%則主要用於投資高流動性、低風險的美國93天以內短期公債等品種（年化收益達4.25%）。憑藉這種商業模式，泰達公司實現了近乎無風險的盈利。

贖回流程則相反：授權參與者將泰達幣發送到指定錢包，泰達公司出售美國公債獲得現金後支付給授權參與者，同時銷毀對應的泰達幣。這套機制確保了穩定幣供應量與儲備資產的動態平衡。

未來展望：穩定幣與人工智慧的融合

穩定幣與人工智慧的結合前景廣闊，極具研究價值。當前人工智慧在金融領域的應用受限於無法獨立開戶，人工智慧體無法持有現金及完成支付，導致其功能僅停留在智能客服、智能投顧等初級階段。

而區塊鏈技術的准匿名性（無需身份識別）與去中心化特性恰好能彌補這一缺陷，使人工智慧體通過加密貨幣錢包實現自主支付。這種結合將徹底改變現實經濟規則：例如AI智能體可自主為用戶規劃旅遊行程、預訂機票酒店，或通過支付穩定幣打賞機制激勵網民為之創作，實現7×24小時無縫交易。

相比傳統金融受法律約束的侷限，區塊鏈上已湧現大量自主發幣、智能打賞的實踐案例。這種融合不僅可能重塑金融領域的權利義務結構，更將催生全新的交易模式，為未來金融研究提供極具學術價值的突破口。

三、穩定幣的四大風險與挑戰

根據國際清算銀行、金融穩定委員會等著名國際金融組織的研究報告及業界觀察，我們可總結出穩定幣的以下四個主要風險與挑戰：

（一）非法活動與監管規避風險

電信詐騙、販賣毒品、販賣人體器官等犯罪行為人經常利用穩定幣作為洗白巨額收益的工具。穩定幣具有一定程度的匿名性和假名性，無身份識別要求，且區塊鏈不依賴傳統金融規則。

為增強匿名性，犯罪者還藉助混幣器工具，例如被美國制裁的龍捲風（「Tornado cash」）混幣器能徹底隱藏身份，甚至朝鮮駭客也通過此類工具規避追蹤。更關鍵的是，穩定幣基於非託管錢包的點對點交易特性，繞開了需受監管的第三方實體，使傳統反洗錢、反恐融資體系對其失效，極大削弱了金融監管的有效性，成為非法資金跨境流動的「灰色通道」。

（二）對貨幣主權與貨幣政策的挑戰

美元穩定幣的跨境大規模使用，侵犯了其他國家的貨幣主權。在通貨膨脹嚴重的國家，如津巴布韋、土耳其等，有的一年通貨膨脹率達70%，有的甚至高達200%。理性人自然會選擇將本國法定貨幣換成美元穩定幣，這種理性選擇將直接削弱本國貨幣的流通需求，形成對法幣的替代效應，同時衝擊外匯管制等貨幣主權措施。

傳統監管手段對此幾乎無效，除非採取斷網等極端措施，否則難以阻止資本通過穩定幣渠道外流。這無疑對各國維持貨幣穩定、實施獨立貨幣政策的能力提出了根本性挑戰。

（三）金融穩定與系統性風險

穩定幣發行機構為追求利益最大化，可能購買高風險投資品，存在重大風險隱患。如穩定幣發行機構早期曾用美元現金購買比特幣，而比特幣在2015年到2021年期間波動性極大，一天漲跌30%-70%是常態。

美國監管規則下，穩定幣儲備資金存放銀行無聯邦存款保險，存在潛在風險。且穩定幣多次發生脫錨事件，如算法穩定幣LUNA，從和美元1比1兌換變成0.14，最後500億美元市值崩盤為零，導致多人傾家蕩產。從歷史經驗來看，缺乏有效監管以及沒有現實資產錨定的穩定幣風險極大。

（四）跨境監管協調與合規困境

穩定幣依託公有鏈實現全球無縫流通的特性，導致跨境監管協調與合規面臨根本性困境：各國對穩定幣的監管態度差異顯著，如中國全面禁止、美國有限放開、香港持牌營運，其它一些國家或地區則選擇完全無視（自由放任）。

公有鏈的去中心化架構使發行機構天然游離於單一司法管轄區之外，形成與單一民族國家金融監管規則的直接衝突。儘管美國等金融監管強國可通過長臂管轄（如美國財政部下屬FinCEN）強制發行機構合規與海外執法，但弱國監管能力缺失導致發行機構可能在這些國家或地區肆意規避相關法規。

這導致相同業務、相同風險、相同監管原則在實踐中難以執行，更會引發監管套利亂象。當全球司法機構因穩定幣涉電詐、販毒等犯罪活動頻繁要求凍結資產時，發行機構（如泰達公司）在應對數十億筆跨國司法協助請求時必然選擇性司法協助，優先響應美國等強國而忽視弱國訴求，最終使跨境反洗錢合作陷入「強者通吃、弱者無援」的合規僵局。

四、美國穩定幣監管框架與全球影響

美國今年7月通過的《GENIUS法案》，其針對穩定幣的監管框架頗具看點，尤其對美元穩定幣及其全球影響值得深入剖析。

監管框架核心內容

從儲備要求來看，該法案要求發行機構要麼以百分之百儲備支持美元，要麼持有93天以內的美國公債，流動性強、風險低且收益可觀。發行機構只能在現金和美國公債中選擇，不能有其他儲備形式。

監管分級方面，發行市值超過100億美元由聯邦儲備系統、財政部、貨幣監理署監管，低於100億美元的由州監管。像USDC發行機構由聯邦監管，這種「抓大放小」的模式對中國未來出台相關監管法律有參考價值。

透明度與合規要求

法案禁止誤導性營銷，要求發行者遵守反洗錢和了解客戶的規定，進行年度審計財務報表，確保發行透明性。此前，泰達公司在該領域堪稱「航空母艦」，自2014年推廣以來市值達1700億美元，但近十年一直缺乏有效監管。

其聲稱每一枚泰達幣都有一美元儲備資產支持，卻長期受到質疑。早期雖有第三方獨立審計機構證明其儲備充足，但此後七八年無機構敢為其審計。其儲備的美元現金曾存放在中美洲不知名國家的銀行，這讓穩定幣持有人憂心忡忡，擔心泰達公司暴雷導致比特幣暴跌。因此，透明度要求至關重要，美國此規則為行業重塑了規則。

反洗錢責任與監管科技

《GENIUS法案》將發行人作為反洗錢和打擊非法金融活動「第一責任人」，要求具備技術能力，在FBI要求凍結涉嫌違法的泰達幣時，發行機構能第一時間響應。同時，美國財政部FinCEN（犯罪執法網路司）要求制定細則，開發新工具監測泰達幣加密活動和審查合規計劃。

戰略意圖與全球影響

該法案對整個加密貨幣領域意義重大且友好，但其戰略意圖值得各國金融監管機構警惕。一方面，它為行業制定規則，重塑全球規則，影響全球該領域規則走向；另一方面，固化穩定幣和美元、美債的掛鈎機制，構建美元、穩定幣、美債的完美閉環，鼓勵、推動甚至強制發行機構成為美國公債重要買家，強化了美元在國際貨幣體系中的地位，提高了全球對美元數字化接受度和需求，進一步鞏固了美元的國際金融主導權。

潛在問題與監管缺失

美國的規則也存在一些問題。一是沒有儲備金的聯邦保險保障，一旦出現極端風險可能引發問題，如去年Circle約30億美元儲備金放在矽谷銀行就曾出現風險，導致其發行的美元穩定幣USDC與美元比例從1比1降至0.8。

二是穩定幣安全基石在目前立法中未受關注，如可驗證的儲備金透明度、兌付承諾、可預演的有序風險處置以及風險處置流程等未被提及。三是贖回和流動性的實時報告與每日資產凈值報告、第三方透明審計等細則，在美國、香港以及歐盟的MiCA法案加密資產監管法案中均未全面體現，這些都是未來金融監管研究需要着力探索的。

此外，美元穩定幣隱私風險大，依託公有鏈的穩定幣轉賬記錄永久儲存在區塊鏈上，所有人可查，這可能泄露支付用戶的個人隱私和商業秘密，未來監管規則如何保護用戶隱私和商業秘密亟待探索。

五、數位貨幣主權博弈及穩定幣的影響

中美金融競爭背景

近年來，中美在國際金融領域競爭激烈，給美元穩定幣帶來深遠影響。2017年以來中美國際金融體系層面的金融安全衝突加劇，2022年俄烏戰爭後美國和歐盟對俄羅斯實施6000多項制裁，包括將其從SWIFT剔除，引發其他國家對金融制裁的普遍擔憂。

中國作為經濟和金融大國必須考慮應對方案，如去美元化、發行央行數位貨幣、聯合「一帶一路」國家搞數位貨幣橋等，但這些方案存在各種侷限。在此背景下，穩定幣可能是中國的另一個機會窗口。

美元霸權的新支柱

過去兩年美元有所弱化，美國公債也不那麼受歡迎，有金融學家認為美國金融霸權正在衰落，國際金融權力正在轉移。但美國的《GENIUS法案》推動的美元穩定幣可能帶來新機會，甚至逆轉這一趨勢。

美元穩定幣增長迅速，其發行機構已成為美債重要接盤俠，過去12個月持有1280億美元美國公債，成為美債前20大持有者，超越德國、沙烏地阿拉伯等主權國家。花旗銀行研究報告顯示，到2030年穩定幣持有美債可能飆升至3.7兆美元，若如此將排全球第一，這可能逆轉美元霸權衰落的趨勢。

在所有穩定幣類型中，美元穩定幣在過去及未來十年預計最受歡迎。信用貨幣弱勢國家的民眾會更傾向於選擇堅挺的貨幣，這會加速信用較弱的其他法幣邊緣化，甚至影響人民幣的國際化進程。

貨幣創造的新機制

穩定幣發行商還存在貨幣創造問題。國際清算銀行2025年報告認為穩定幣沒有彈性，但實際發行機構存在貨幣創導和信用擴張。以泰達公司為例，假設發行機構收到授權參與者支付的100萬美元現金後（類似M1），少量現金存銀行，大部分用於投資（如購買美國公債甚至黃金等），同時支付給授權參與者100萬的USDT，這些USDT接近M2。

USDT本質是泰達公司面對持有人的負債憑據，但持有人拿到USDT後可用於支付交易，USDT基本上承擔了貨幣的功能（類似M1），相當於憑空創造出貨幣，存在貨幣創造。這種貨幣派生的乘數放大效應會在某個領域推升資產價格，導致細分領域（如加密資產）通貨膨脹，挑戰了央行的貨幣創造壟斷權。目前監管法規對此思考較少，值得從金融學角度深入研究。尤其在早期加密貨幣領域，這一問題較為嚴重，曾有人懷疑泰達公司當年是推動比特幣價格波動的罪魁禍首。

連接兩個金融世界

合規化驅動下，《GENIUS法案》將穩定幣定義為支付工具而非證券，禁止向發行商支付利息，賦予其類型M1的貨幣地位。美元穩定幣在法幣世界和加密資產世界之間搭橋，為交易所、去中心化金融和非同質化對等生態提供數字化支付和結算媒介，溝通了加密金融和傳統金融，重構了這兩個領域。

在跨境支付中，穩定幣具有高效率和低成本的優勢。同時，在線下支付場景中，穩定幣逐漸和萬事達卡、Visa卡結合起來，通過充值USDT到Visa卡，綁定微信支付和蘋果支付，可在路邊燒烤攤等線下場景消費，不過手續費較昂貴。這種趨勢將區塊鏈金融和傳統金融聯合起來，挑戰了傳統金融監管規則。

六、穩定幣對中國金融安全的挑戰與政策再考量

中國面臨的具體挑戰

穩定幣給中國金融安全帶來諸多挑戰。一方面，存在主流支付體系被邊緣化以及法幣被替代的潛在危機。中國雖不像阿根廷那樣通貨膨脹嚴重，但美元穩定幣依託區塊鏈技術構建高效跨境支付網路，國際商販可直接接受美元穩定幣，繞開我國外匯管制等傳統支付體系，導致我國外管局無法掌握外匯資金往來，威脅貨幣主權與金融安全。

同時，穩定幣與合規信用卡機構卡組織合作搭建全球化支付渠道，對國內已有第三方支付渠道監管產生衝擊。而且，美元穩定幣在跨境支付中可能架空傳統支付體系，包括中國費大力氣構建的多元貨幣橋、CIPS等。

此外，穩定幣依託區塊鏈點對點跨境支付，可能挑戰中國金融管制里的「三元悖論」，同時打破資本自由流動、獨立貨幣政策、匯率管理三個目標。

投資者可通過拋售本幣、囤積美元穩定幣削弱本幣需求，尤其在美元理財收益達4%-5%且人民幣貶值預期下，這種轉換行為更為顯著；加密貨幣市場波動更會加劇風險——當比特幣等資產價格暴漲時，投資者為搶購比特幣會大量將人民幣兌換為穩定幣，這種高收益與自動化結算特性不僅挑戰傳統銀行結算模式，更會通過資本外流衝擊匯率穩定，使傳統資本管制手段面臨失效風險。

中國監管政策的反思

2021年央行等發布《關於進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》，宗旨是嚴格禁止虛擬貨幣交易。當時遏制虛擬貨幣炒作風險有很大的積極意義，但長期來看則出現了制度真空問題。

私法層面，這無法有效保障穩定幣合法持有人權益；公法層面，不能有效應對美元穩定幣帶來的洗錢、恐怖融資、資本外逃等問題。而且，央行監管政策產生意外的「漣漪效應」，如2017年9月4日的監管政策出台後，交易平台促成的比特幣與法幣直接交易渠道被切斷，集成穩定幣與比特幣的交易成為投資人的新選擇，這使得穩定幣使用量飛速上升，比特幣從人民幣計價變為美元計價，這並非監管機構希望看到的。

古人雲「制度不可不察也，治法不可不慎也，國務不可不謹也」，金融監管政策的推出要慎密思考，避免「運動式執法」帶來的意外後果。

中國的應對策略

其一，監管理念要調整，由壓制型監管轉向協同治理理念。協同治理不是監管者獨自決策，如「無幣區塊鏈」政策值得商榷，應讓穩定幣的各種重要利益相關者，如發行機構、授權參與者、加密貨幣錢包發行機構、加密貨幣平台等匯合，共同探討監管規則，探索創新與風險防範的平衡之道。目前香港監管規則存在過度嚴苛問題，恐怕本地未來發行的穩定幣前景不大樂觀。相關監管初期可更為靈活適度。

其二，構建貨幣防火牆與提升金融反制裁能力。中國可分步驟、分層次、分區域逐步開放穩定幣，以香港為試驗田探索經驗，逐步形成中國未來監管規則。同時開展多邊穩定幣合作，優先錨定離岸人民幣穩定幣發行，再推進在岸人民幣發行，與人民幣國際化協同推進。

在國際治理層面，與國際清算銀行、貨幣基金組織等推動國際規則制定，提升中國話語權。國內提升監管科技，用AI識別異常交易。另外，拓展錨定人民幣穩定幣的應用場景很重要，如通過RWA（真實世界資產），螞蟻數科已委託多筆在香港成功發行，未來鏈上交易可直接用人民幣穩定幣支付，打開人民幣穩定幣發展空間。

結語：在挑戰中把握機遇

穩定幣代表了數字金融發展的前沿方向，它既帶來前所未有的挑戰，也蘊含着重要機遇。對於中國而言，關鍵在於如何既防範其風險，又不錯過數字金融創新的浪潮。

在美元穩定幣藉助《GENIUS法案》加速全球擴張的背景下，中國的應對策略需要更加智慧和靈活。一方面要維護金融安全和貨幣主權，另一方面也要積極參與這場數字金融革命，推動人民幣國際化在數位貨幣時代找到新的突破口。

未來的金融競爭，不僅是貨幣之間的競爭，更是數位貨幣規則與標準的競爭。中國需要在這場競爭中發出自己的聲音，制定符合自身利益和國際趨勢的監管框架，才能在數字金融新時代占據有利位置。

來源：金色財經

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