對話 Oppenheimer 執行董事：Coinbase Q2 交易收入不及預期 哪些業務將成新增長點？

原文標題：In Q2 Earnings, MSTR Surges, and Coinbase Stumbles. But What"s Next?

主持人：Steven Ehrlich，Unchained 首席撰稿人

嘉賓：Owen Lau，Oppenheimer & Co 執行董事、股票研究部高級分析師

播客日期：2025年8月2日

整理&編譯：Fairy，ChainCatcher

編者按：

Coinbase 正站在加密行業新時代的十字路口：穩定幣收入強勁增長，Base 鏈野心勃勃，衍生品市場快速擴張，傳統金融巨頭摩根大通和 PNC 也與其深度合作。

7月31日，Coinbase 發布第第二季財報，凈利潤達到14.3億美元，遠超去年同期，但交易收入環比下降了39%。本期對話中，資深分析師 Owen 深度解析財報背後的核心動因、戰略布局及市場潛力，帶來一線洞察。

從監管政策推進、FinTech 數據收費爭議，到行業 IPO 浪潮與併購整合加速，未來六個月加密市場波詭雲譎，每一步都牽動行業走向。這不僅是 Coinbase 的關鍵時刻，更是整個加密行業的風向標。

以下為對話內容，由 ChainCatcher 編譯整理。

Steven :Coinbase 發布了財報，市場原本預期很高，但反應卻很糟。你能解釋一下他們公布了什麼，以及市場為何反應這麼負面嗎？

Owen：其實我們早就提醒過要對這份財報保持謹慎。我們追蹤的數據顯示，Coinbase 第第二季交易量環比下滑了約 40%。第第一季表現不錯，但我們早就知道第第二季會走弱。問題在於，市場預期仍然過於樂觀，導致預期值偏高。

這次財報基本符合我們自己的預期，但遠低於市場共識，股價也因此下跌了約 16%。

不過，財報本身沒有什麼「危險信號」。主要是第第二季宏觀環境惡化，投資者避險情緒上升，加密交易自然下滑。

Steven :市場需求其實很疲軟，只是被一些「大型財政公司」籌集數十億美元買資產的行為掩蓋了，這和散戶熱情關係不大。我也用 Google Trends 追蹤散戶對比特幣等資產的關注度，一直很低迷，Coinbase 財報里也反映了這一點。

Owen：這些因素對交易量的影響其實很難精確判斷。但今年上半年確實誕生了不少新的企業財政公司。這可能是利多，但目前還看不出明顯推動交易量。

當然，如果這些公司用 Coinbase 進行託管或交易，長遠來看會提昇平台的交易量。不僅是 Coinbase，整個行業都有可能受益。但現在還太早，我們還得繼續觀察這些公司的後續動向。

Steven: Coinbase 高層，像 Brian、Alicia、Emily，最近都在大力推動訂閱與服務業務，希望用它來對沖交易波動，目標是這部分收入占總凈營收的50%以上，以穩定營收。不過訂閱業務表現也不理想，你怎麼看？

Owen：公司早就預告第第二季訂閱收入會略降，所以這不算意外。實際數據基本符合預期，有時甚至略高。

市場失望主要是因為 Circle 及其 IPO讓大家對市值和雙方收入預期過高。但從管理層給出的指引和實際結果看，整體是符合預期的。

看第第三季指引，訂閱收入預計比第第二季增長約7%，顯示溫和增長趨勢。這說明公司目標和增長動力依舊明確，比如市值提升、採用率增加，尤其是穩定幣的廣泛應用。所以我認為這一敘事依然成立。

Steven: Circle 發布 S-1 文件時，社區震驚地發現 Coinbase 從 USDC 上賺的錢可能是 Circle 的十倍。剛剛簽署的《Genius 法案》對 USDC 影響還不明，但鑒於這是業務中的大頭，你怎麼看？

Owen：關鍵是他們預計穩定幣收入會持續增長。Coinbase 正積極推動 USDC 採用，比如和 Shopify、Nodo Clear 合作，拓展電商和資本市場的使用場景。

他們希望 USDC 能替代現金作為抵押品，甚至未來成為信用卡或借記卡的支付手段。我也相信這有可能，但需要時間和基礎設施支持。

此外，Coinbase 和 Circle 有大約 50/50 的收入分成協議，這是 Coinbase 實現長期盈利的關鍵。所以從這塊看，Coinbase 前景依然強勁。

Steven :Coinbase 和 Circle 現在有機會在電商和傳統金融領域推動 USDC 應用，搶在摩根大通、花旗等大銀行之前進入這塊「開放戰場」。你怎麼看穩定幣未來的競爭格局和發展？

Owen：我覺得可以把穩定幣分成「專屬品牌」和「通用型」，就像專屬信用卡和通用信用卡的區別。

專屬信用卡比如 Macy』s 自家卡，只能在 Macy』s 用，但 Macy』s 也接受 Visa 或 Mastercard 這類通用卡。同理，摩根大通等大行開發自己的穩定幣，是好事，他們在建設基礎設施。

未來這些專屬穩定幣和 USDC、USDT 這類通用穩定幣會共存，像不同的支付軌道一起運行。

Steven :Coinbase 推出了一個新的 Base 應用；開始做股票代幣化；上線了本地清算系統，補充國際業務；還有受監管的衍生品期貨業務。你能整體談談這些新產品背後的邏輯嗎？以及大概多久能看到它們帶來實質營收？

Owen：Coinbase 對這個新的 Base App 非常重視，差不多兩周前正式發布。他們的目標，是打造一個類似微信的「美國版超級應用」。我個人也很期待，因為美國還沒有這樣的產品。目前候補名單上已有 70–80 萬人，說明用戶並不只是衝着空投來的，尤其 Base Token 還沒有明確上線時間。

這款 App 不僅能帶動交易和託管收入，還有望推動 USDC 在支付場景中的使用。如果成功，將是 Coinbase 的一個重大突破。

至於你提到的衍生品業務，第第二季表現也非常強勁。國際市場上的名義交易額已超過 1 兆美元，雖然收入占比還不高，但交易體量正在快速增長。

他們正在與全球頂級交易所展開競爭，這些新業務確實有潛力在未來幾個季度甚至幾年內，成為 Coinbase 盈利的關鍵支柱。

Steven :如果 Coinbase 完成對 Deribit 的 29 億美元收購，這塊衍生品業務會有多大影響？

Owen：影響會非常大。目前他們已經在國際市場推出了永久合約，接下來還計劃在美國本土上線。但在期權業務上，Coinbase 還幾乎沒有存在感，而收購 Deribit 的關鍵之一就是補齊這方面的短板。

此外，這也有助於將 Deribit 的技術引入美國，預計最快明年就會大規模拓展。具體影響還不好量化，因為財務細節尚未公布，要等第第三季才能看到完整數據，屆時我會再更新。

Steven :那他們有提到 Base 鏈的活躍度嗎？我知道鏈上活動在增長，現在對營收有沒有實際貢獻？

Owen：我們一直在追蹤，Base 第第二季活躍度比第第一季略有提升。但就營收而言，目前貢獻還很小，可能不到總收入的 1%，還處於早期階段。不過放眼未來 3 到 5 年，它有潛力變得非常關鍵。

Steven :摩根大通和 PNC 銀行與 Coinbase 的合作有多重要？

Owen：Coinbase 和 JP Morgan 的合作可能會成為未來與其他銀行合作的模板。

現在 Coinbase 更像是這些銀行的後台技術提供商，不會幹預用戶體驗、數據或品牌。JP Morgan 仍掌控一切，Coinbase 只是提供底層加密技術。

這是我們看好 Coinbase 的一大邏輯，它不僅是交易平台，也能成為傳統金融的基礎設施。

通過 JP Morgan，Coinbase 現在能接觸約 8000 萬用戶。比如，持有 JP Morgan 信用卡的用戶現在可以直接用卡買加密。

第二，他們正在打通鏈上支付和傳統積分系統。現在可以把信用卡積分兌換成 USDC，未來甚至可能支持航空里程、影院積分等，這對推動加密貨幣進入主流消費是個關鍵突破。

用戶現在可以將 Chase 銀行帳戶直接綁定 Coinbase，實現無縫買幣體驗，顯示雙方合作已非常緊密，未來還會繼續深化。

Steve :請你簡要談談對未來六個月的展望，特別是市場結構法案（比如 Clarity Act）的進展，以及第第四季通常對加密市場來說是強勢期，你怎麼看？

Owen：整體來看，我有幾個預期：

1.監管清晰度提升

希望 Clarity Act 能在 9 月落地，這將明確比特幣和以太坊的分類，接下來可能會看到對 Cardano、Solana、Doge 等山寨幣的法律界定。

2.更多公司上市或融資

監管明朗後，可能會看到更多加密企業啟動 IPO 或新一輪融資。

3.行業併購整合加速

傳統金融機構可能通過併購方式切入加密行業，小公司間也可能合併以擴大規模。

就 Coinbase 而言，我有幾點補充：

• 股價下跌屬預期調整，不必過度解讀

• 交易量在回升，第第三季 SNS 收入有望增長

• Darabit 收購尚未計入財報，未來可能是新增長點

• Coinbase 財務穩健，有能力持續擴張（無論是內部增長還是併購）

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來源：金色財經