TL;DR

· 「VC 幣崩潰」的本質是這一個週期中一級市場的過度投資和不理性估值，讓本應被淘汰的VC 與項目存活、融資並以不合理的估值出現在二級市場。

· 缺乏外部現金流入的情況下，加密市場的內捲程度正在極度攀升並形成了金字塔式的階級結構，每一個層級的盈利都來自於對其下面層級的剝削，並從市場中抽走流動性，這一過程又會導致下一層不信任的加劇，從而讓內卷越來越嚴重，而除了VC 以外，金字塔中還存在大量更高階層的。

· 大內捲時代下項目和代幣的死亡率會大幅提升，自上而下的「技術論」、「背景決定論」 、「敘事主義」將更大程度上由充分條件轉變為必要條件，市場唯一相信的，只有真正的成長，真實用戶成長、真實收入成長與真實採用率成長。

一、陷入危機的不只是VC 幣，而是整個加密市場

VC 和「VC 幣」成為了大內捲時代的背鍋俠。 儘管有不少觀點認為VC 幣成為了本輪「互不接盤牛市」的罪魁禍首，但事實並非如此，只要我們加以對比，很快就可以發現，大幅度跑輸BTC、源源不斷下跌的，不僅是VC 幣，全流通的山寨幣、Meme 幣甚至是ETH，都是如此。而 DeFi Summer 時代大部分代幣的初始流通率也並未超過 5%，可見單純的代幣流通也無法解釋 Alts 的持續崩潰。

宏觀視角下，「四年一次確定性牛市」的恆紀元不再持續。 自 2024 年 Q2 年以來，市場陷入了反常的低流動性狀態。一方面，BTC 佔有率的頂部落後於 BTC 價格的頂部。在過去幾輪週期中，BTC 佔有率的頂部通常對應市場週期的底部，但本輪牛市 BTC 突破新高並未帶來山寨幣的普漲，包括 ETH。這也證明證明了一點：陷入危機的不只是 VC 幣，而是所有代幣或整個加密市場。

這一點並不難理解。一方面，BTC 減半導致供給減少，驅動供需曲線上線，直至新的平衡，但在多次減半以後BTC 通膨率影響的邊際效應不斷減弱，更大的基數也限制了倍數空間，BTC ETF 驅動價格上漲與減半週期在時間上重疊，給我們帶來了牛市的錯覺，而這一次的牛市很有可能從一開始就不存在。另一方面，BTC 自誕生以來，全球經濟週期總體上仍處於上行或平穩週期，所以所謂的「週期」更像是在趨勢線以內的一個小週期，但這種趨勢也正在改變。

二、「VC 幣效應」只是大內捲時代的序幕

產業視角下，過度投資和錯誤定價的惡果正在顯現。 我們在 2021 年提出了「VC 幸福指數」指標，計算方式是使用當前週期加密貨幣市值成長除以上一個週期區塊鏈產業融資總額。這個指標的邏輯也很簡單，VC 投資的目的是產生獲利，那麼他們的投資需要透過下一個週期的市值成長來兌現。 這個指標越高，VC 賺取高收益的機率就越大。

這裡其實也會形成一個類似美林時鐘的週期理論。加密貨幣具有投機性市值很大程度上是受外生因素驅動。如果一段時間投資很少，那麼下一個週期就很容易產生財富效應，鑄造牛市，而牛市又會帶來Fomo 情緒和融資便利性，帶來過度投資，過度投資使得下一個週期無法變現，形成熊市，熊市又會帶來投資不足，循環往復形成牛熊週期。

2020-2021 年是後ICO 時代VC 最幸福的時光，正常節奏的VC 都在2021-2022 年賺到了錢，這導致他們數倍擴大了自己的融資規模，所以我們可以看到2021-2022 年融資總額超過300 億美元，估值數億甚至數十億美元的項目接踵而至，但直至今日，年協議收入超過3000 萬美元的加密項目也僅有三十家。

2020-2021 的繁榮讓一些應該倒閉或應該在未來倒閉的基金活了下來，還拿到了本不該募集到的錢，這些錢又在2021-2022 讓一些本應不存在的項目繼續存在，甚至以不合理的估值融到了不合理數量的錢，最終導致2023-2024 這些項目以不合理的估值出現在二級市場。

到這裡為止，似乎VC 就是市場下行的罪魁禍首，但事情還在不斷快速變化，這場大規模的（-3 ，-3）正在像黑洞一樣，把越來越多的參與者裹挾到其中，而VC 由於合約和Vesting 的限制，反而是這場大逃殺遊戲中的弱勢方。依照「更容易取得低成本、高流通率」排序，VC 僅能排到第 6 層。

在缺乏外部現金流（市場全局的協議收入或新資金進入）的情況下，每一個層級的獲利都來自於對其以下層級的剝削，並從市場中抽走流動性，這個過程又會導致下一層級不信任的加劇，讓內捲越來越嚴重。

三、成長，成長，成長！

大內捲時代下項目和代幣的死亡率會大幅提升，自上而下的「技術論」、「背景決定論」、 「敘事主義」將更大程度上由充分條件轉變為必要條件，核心驅動因素將切換為「真實成長」，真實用戶成長、真實收入成長與真實採用率成長。

（一）有機成長：一個合格CMO 的薪資不應該低於CTO

目前市場普遍存在兩個錯誤的認知：

1.技術或產品比市場更重要。 所有的協議或專案的本質都是一門生意，而生意的本質就是利潤，那麼所有事情都可以簡化為兩個步驟：（1）創造一個產品；（2）把產品賣出去。對於大多數 Crypto 專案而言，（1）對應著技術與產品，（2）就對應著市場。流動性夠充裕的意味著供不應求，任何產品都可以找到合適的買家，但在大內捲時代流動性嚴重匱乏，計畫所面臨的只有成長或死亡。

2.資料的成長就是成長。 不可否認，任務平台/社群工具/營運活動正在發揮越來越大的作用，但無論是 Markting Team 還是 Marketing Agency 都不應該對此過度依賴而成為工具的搬運工。

 透過任務平台實現社群社媒成長，打包批發KOL 轉發重複訊息，Discord 在一聲說的GM/GN 累積到1000+， Airdrop Hunter 在激勵下多開1000 帳戶，8% 固定收益招攬大戶，最終50w 社群規模，日均100w 曝光，20w 有效賬戶，10 億美元TVL 等冷冰冰數據出現在融資Deck 和交易所上幣決策會上...... 這顯然是一種「真實成長」，而「真實成長」應該與產品策略高度融合，與營運路線匹配，且在剔除非永續因素（如抽獎、短期激勵，積分）的情況下仍能維持高比例的留存。

一個真正優秀的CMO，應有70% 的時間進行戰略觀察與思考，20% 的時間用於製定計劃，10% 的時間執行並取得100%+ 的效果。

（二）KOL 合作的第一步是與CEO 一對一溝通

KOL 的作用被低估且錯配，核心原因在於路徑的錯誤。一方面，最近 KOL 或 KOL 輪幾乎成為了貶義詞，在於部分 KOL 或者矩陣賬戶無差別、無任何底線的流水線式推廣，讓用“談 KOL 色變”。但市場仍有許多非常優質的 KOL，市場成長中同樣存在二八定律，80% 的影響力是由 20% 的人提供。而這些 KOL 往往還擁有多重屬性，他們所能夠提供的遠不止於市場和品牌層面，還包括產品、策略層面的建議，資源網絡，甚至部分 KOL 能不低於中小型 VC 的投資。而這些 KOL 一邊貢獻自己的價值，一邊背著「割韭菜」的鍋，甚至還要虧更多的錢，從一級虧到 1.5 級，再到 KOL 輪，最後是二級市場。

這是典型的「逆向選擇」。越低品質的 KOL，參與推廣或 KOL 輪的動機也越強，而越劣質的項目，給予的條件也越優厚，甚至可以打包出售。對創辦人而言，你真的願意相信一個願意接任何推廣任務的 KOL 能為你的專案帶來成長嗎？

某種意義上來說，KOL 也是一種客戶，一方面，如果連 10-20 個 KOL 都無法相信你的計劃，那市場又會如何相信？另一方面，如果創辦人連關鍵的 KOL 都不熟悉，那又何談熟悉整個賽道呢？ 所以解決方案也很簡單，KOL List、Agency 或是中間人只能起到輔助作用，創始人或團隊成員必須去和每一個重要的 KOL 進行至少一次一對一的溝通。

（三）將協定收入列為最高優先成長指標

加密市場帶給人的一大錯覺是，發幣很容易，資產化很容易，退出很容易，進而讓人忽略了一個事實：資產刺激（包括代幣/NFT/積分發行、任務平台、激勵測試網等）的成長永遠只是一次性的，而真正的永續成長源自於永續的商業模式帶來的永續收入。

可持續的第一步是有一個可靠的收入來源。客觀來說，Crypto 並未實現大規模的採用，這也意味著有限協議收入。通常來說協議收入會有兩個來源，第一類是外部來源，例如 Tether 可以透過賺取 RWA 和 Stablecoin 的息差來獲取收益。第二類是內部來源，例如公鏈可以賺取 Gas Fee，交易所可以賺取交易費用，鏈上交易和二級市場交易都是客觀存在的交易。如果協；可持續的第二步是確保協議有實現盈餘的可能性。協議收入類似企業的主營業務收入，但主營業務收入並不意味著利潤。有一種說法是，如果一個協議需要依靠發幣才能維持，那麼他的發幣就毫無意義。這裡的邏輯在於，發幣是一種「外部輸血」的行為，我們可以一次或在一段時間內依靠輸血運行，但不能是永久。經過許多年的發展，我們可以看到很多協議已經做到了這一點，例如部分交易所平台幣保持淨通縮，部分藍籌公鏈/DeFi 的協議收入已經超過代幣通膨。

永續的第三步是建構有效的治理機制和經濟模式設計。即使前兩步驟實現，我們仍可能遇到一些問題，例如某些協議每年付出數千萬美元的運營費用，某些協議在Token 完成全部釋放以後團隊缺乏長期激勵持續投入建設，不公平的代幣分配等。而這些問題，需要包括核心團隊、投資人、社區等多方主體的共同努力才能夠解決。

（四）90% 專案並沒有建立真正的經濟模式

大部分「VC」幣面臨的問題是代幣流通量成長與業務不符的問題。例如上線6 個月至2 年這個週期內，團隊/基金會/投資人/開發者激勵/開始持倉的用戶都開始解鎖，最顯著的是OP 和ARB，這兩個至今流通率還在30%左右，生態發展的高峰期是提前於Token 的周期的。而一些新競爭者問題更加嚴重，大量的 ToC/ToB 激勵最終沒有形成任何保留。真正的經濟模型需要滿足以下幾個條件：

1.可以賺取或未來可以賺取永續協議收入。 例如許多協議已實現或可能真正實現永續性，例如：（1）Curve 協議可分配收入已超過通膨產出。 （2）MakerDAO 的年化協議淨收入超過 5,000 萬美元，而 Endgame 的正式實施也在本季開始。 （3）Uniswap 引入前端費用，儘管初期飽受質疑，但現在 Uniswap 已經透過這項機制賺取數千萬美元的收入。

2.代幣週期與專案成長週期相符。 提高代幣初始流通率降低長期通膨率，減少「虛流通率」帶來的市值誤估，延長/延後代幣解鎖週期，建立透明且具確定性的利益分配/回購機制。這些都是淺層但的確有效的解決方法。

3.將激勵視為投資行為而非消費行為。 許多項目（尤其是公鏈的大Infra）在過去一段時間推出了大規模的ToC 激勵，也衍生出了空投產業，但這種激勵本質是一種消費行為，用戶貢獻Txs，公鏈付出激勵，問題在於這是個一次性的行為，大部分用戶是不會留存的。相反地，激勵開發者是一個投資行為，有了生態項目，用戶的交易需求能得到滿足，就會產生Txs，而且扶起來項目以後，項目可以做二次激勵，這種投資行為才是可持續的。

4.解決籌碼結構的階級固化問題。 正如我們在上一章指出的那樣，當前市場參與者已經形成了涇渭分明的7 層結構，而各個層級的籌碼區別正在變得越來越大，這個過程中難免會產生作惡空間，例如透過一些手段以不透明的方式分配低成本或免費籌碼，這一切行為累加後，便是加權平均籌碼的無限降低，進而導致市場估值的倒掛，加劇內捲。而階級固化的終點只有兩條，一條是改革，一條是革命，無下限地稀釋籌碼成本是不可持續的，事實上用戶也已經用腳投票選擇了銘文與 MEME。

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