一個周末過去，比特幣繼昨日跌破 60,000 美元後，在今日持續下跌觸及 49,000 美元，24 小時跌幅 18.5%，以太坊更是暴跌 25%，跌破 2100 美元，加密市場全線下跌。

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大盤暴跌讓原本冷淡的加密市場雪上加霜，本就無起色的 DeFi 領域更是迎來了當頭一棒。據 DeFiLlama 數據顯示，過去一個月內，Ethena Labs 的收入已經為負，若以此計算年收入（過去 30 日收入 x 12），Ethena Labs 年收入約為負 3295 萬美元。

Ethena Labs 推出的算法穩定幣 USDe 目前依靠抵押物 BTC、stETH 及其固有收益，同時創建比特幣和 ETH 空頭部位以平衡 Delta 並利用永續/期貨資金率來維持錨定並提供收益。即用現貨的收益，對沖一倍空單的虧損，以此達到平衡，但卻可以收穫 ETH 質押收益以及空單資金費率。

比特幣以太坊資金率均為負

為了使 Ethena 成功，對多頭槓桿的需求必須保持較高水平，以保持資金費率較高，因為這是該項目大部分的收益來源。否則，協議需要向 CEX 支付費用以維持其合約持倉。

也就是說，USDe 模型基本只有當市場處於看漲情緒下才能良好運行。2024 年初的牛市驅動着空頭高費率，從而支持了 USDe 在 2024 年初的採用，但據官方數據顯示，USDe 供應量在 4 月有小幅縮減，隨後迅速增加，直至 7 月初，加密貨幣市場陷入下行趨勢，USDe 的供應量也持續下降。

海外 KOL @OP Michael 記錄了 4 月 13 日市場情緒極度悲觀時 Ethena 的整體倉位費率狀況，彼時 ETH 綜合費率一度為 -9%，BTC 綜合費率則僅為 2%，協議及 sUSDe 持有者均已開始面臨虧損。

由於以太坊表現不佳，為防止回報進一步下降，Ethena 質押資產已逐步轉向比特幣。官方數據顯示，Ethena Labs 平台當前 TVL 為 31.8 億美元，儲備資金為 4650 萬美元。抵押物中 48% 為 BTC、30% 為 ETH、10% 為 ETH LST、12% 為 USDT。

但市場急速回調，大盤插針帶動加密資產普跌，多單爆倉金額增加。據 Coinglass 數據顯示，過去 24 小時全網爆倉達 10.2 億美元，其中多單爆倉 8.89 億美元，空單爆倉 1.30 億美元。做空資金利率持續下降，據 Ethena Labs 官網，比特幣平均費率降至-4.34%，而以太坊平均費率已達-28.34%。

雖然一年中持續負費率的情況通常極為少見，但以太坊的下跌導致質押的以太坊被清算。據 PeckShield 監測，今日已有數名 ETH 鯨魚遭到了清算，且價值均超數百萬美元。形勢直轉之下，ENA 也迎來了一定的拋壓。據 CoinMarket 數據，ENA 短時觸及 0.232 美元，24 小時跌幅達 21%。

Dune 數據顯示，USDe 在過去一個月內多次出現了上千萬美元量級的銷毀，這意味著抵押物被大批量贖回。從 sUSDe（USDe 質押憑證代幣）的供應量也可看出，在過去一周內，有近 6 千萬美元的 sUSDe 解除了質押

這也在一定程度上導致 USDe 脫錨，據 CoinMarket 數據，其幣價短時觸及 0.997 美元，截止撰稿時仍處於脫錨狀態。

Ethena 在熊市中 run 不起來？

在牛市期間，質押的收益與空頭資金費率為 USDe 實現了可觀的殖利率，據官方數據顯示，Ethena 的殖利率在 3 月表現相當驚艷，協議殖利率和 sUSDe 最高一度觸及 113.34%，最低也有 8.55%。

然而隨著市場持續陰跌，協議殖利率曾在 4 月中旬短暫跌至-2.09%，隨後立刻反彈，分別觸及 22.77&和 77.58% 高點。但自 6 月至今，Ethena 協議殖利率和 sUSDe 收益均降至 20% 以下。（由於 Ethena 官方數據更新有延遲，只收錄至 7 月 31 日數據）

客觀來說，Ethena 的算穩機制是 DeFi 的一大創新，MakerDAO 創始人 Rune Christensen 曾就考慮將 6 億枚 DAI 分配至 USDe，並通過 DeFi 借貸協議 Morpho Labs 質押 USDe（sUSDe），但該計劃曾遭多方反對。

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Ethena 用極短的時間讓 TVL 突破幾十億美元，急速增長引發了社區恐慌。反對方的觀點不外乎質疑 USDe 的環境對抗風險，認為其價值極受市場條件影響。其中，分析師 Duo Nine（@DU09BTC）曾指出，USDe 脫錨只是時間問題，這個泡沫越大，這種情況發生的機率就越大。

Ethena 誕生在牛市最後一刻，但隨之而來的熊市行情持續考驗着 Ethena 的抗壓能力，如今比特幣和以太坊資金費率已為負值，協議年收入也呈虧損狀態。Ethena 是否能扛過市場的巨大回調，證明其機制可用性，還需交以時間考量。

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