摘要

•簡介：2024 年 3 月 20 日，知名資產管理公司貝萊德（BlackRock）通過與美國代幣化平台 Securitize 合作，發行了代幣化基金 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），進一步擴展其在 Web3 領域的影響力。這一舉措緊隨其比特幣現貨 ETF 的批准，標誌着主流加密貨幣投資的重大進步。代幣化基金 BUIDL 代表了傳統機構利用公共區塊鏈技術提升營運和資本效率，預示着區塊鏈技術的更廣泛採用。

•代幣化基金解決的問題：傳統的公開發行基金，如貨幣市場基金，涉及多個機構的操作，導致由於獨立數據庫帶來的效率低下和高成本。作為在公共區塊鏈上發行的代幣，代幣化基金消除了對集中登記的需求，通過提供實時、可追溯的交易記錄來降低成本。它們實現了實時原子結算和二級市場交易，提高了資本利用率並提供了更高的回報。代幣化基金還支持通過智能合約進行質押和借貸等多種應用。

•大型機構入局公鏈：DeFi 領域展示了區塊鏈的優勢，但將傳統金融資本轉移到 Web3 面臨着巨大的阻力。具有 KYC 和 AML 合規白名單控制的基金代幣展示了主流機構探索 DeFi 的努力。例子包括富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）的 FOBXX 和 WisdomTree 的 WTSYX，這些基金最初使用區塊鏈進行輔助記賬。貝萊德的 BUIDL 通過使用公共區塊鏈作為主要記賬工具，與作為受監管的轉讓代理的 Securitize 合作，標誌着一個突破。

•BUIDL 的設計和性能：BUIDL 作為 ERC20 代幣在以太坊上發行，支持在白名單內進行實時鏈上轉賬。它支持與智能合約的互動，並通過 Circle 提供實時 USDC 贖回。截至 2024 年 7 月 9 日，BUIDL 的管理資產達到了 5.028 億美元，由 17 個地址持有，包括 Ondo Finance 等機構的顯著參與。BUIDL 促進了 DeFi 的整合，使穩定的現實世界回報流入 DeFi 領域。

•挑戰和未來展望：儘管 BUIDL 取得了成功，但仍面臨顯著的監管和合規挑戰。資產的代幣化在全球範圍內面臨保守的監管，限制了向合格投資者的發行。然而，貝萊德和富蘭克林鄧普頓的舉措正在引起對鏈上互動效率的關注，並推動新法律和標準的發展。

2024 年 3 月 20 日，資管巨頭貝萊德（BlackRock）自比特幣現貨 ETF 發行以來，進一步布局 Web3，通過和總部位於美國的代幣化平台 Securitize 的合作，發行代幣化基金 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）。如果說比特幣現貨 ETF 的通過，能將加密貨幣作為一種新型資產類型，納入到廣大合規資金的投資領域，是對加密貨幣作為一類資產的認可。代幣化基金的更大意義在於，傳統機構在嘗試以區塊鏈中的公鏈為底層的新技術，來提升營運和資本效率，是對區塊鏈這項技術技術的認可和採納。

相比於傳統基金，代幣化基金能解決什麼樣的問題？

投資者廣泛接觸到的基金一般為公募基金，由於門檻低、覆蓋面廣、資金體量大，以貨幣市場基金為例，此類基金都受到嚴格監管。若無特殊規定，一般來說，基金運作流程涉及多個機構之間的協同，每個機構負責基金背後運作的一部分流程，通過營運專業化提高效率，並避免單一實體權力過於集中，出現作惡的現象。全流程從前到後大概包括：基金分銷渠道（銀行、券商、財務顧問），基金行政管理，過戶代理，基金審計，基金託管，交易所等。

但在流程中，各方數據庫的不一致，造成了大量摩擦和成本。一般來講，基金的每一筆申購和贖回都涉及到這條鏈路上的各個機構。其中會通過人工或自動化的方式，傳遞訂單資訊，再通過結算系統完成資金的交割，因此一筆基金的申購，往往需要數天才能結清。

通過基金代幣化，基金市佔率通過代幣的形式在公鏈發行和交易，市佔率直接代幣形式進入投資者錢包，市佔率和凈值可以在鏈上公開查看，所有交易記錄在區塊鏈上可訪問和查詢，實時、自動記錄，消除了中心化登記的需求，也避免了多方來回核對的成本。

代幣化之後分銷平台可以通過智能合約，將基金市佔率代幣和支付代幣（如各類穩定幣）之間實現實時的原子化結算，來減少投資者需要等待的時間。若基金代幣在鏈上實現二級市場，投資者可以直接在二級市場實時進入和退出，可以降低基金內部為滿足贖回保留的冗餘資金規模，從而提高基金的資金使用效率，創造更高的收益；投資者可以通過鏈上實時結算的二級市場獲得高效的交易體驗，避免申購贖回的等待周期。

此外代幣化的基金能夠結合更多的應用場景，如通過智能合約支持質押、借貸等業務場景，從而滿足更豐富的用戶需求。

機構入局公鏈的嘗試 - 從輔助工具，到主要賬本

DeFi 場景將區塊鏈的優勢全面展現出來，但要將廣闊的傳統金融資金從 Web2 的一套完整的系統轉移到基於 Web3 技術的全新系統，中間還面對巨大的阻力，需要逐步推進和克服，也需探索新的實踐方案。

出於合規，特別是 KYC 和 AML 的需求，不同於我們常見的加密貨幣，基金代幣通常會設置白名單機制，每個白名單地址對應通過基金平台 KYC 的用戶，非白名單地址交易無法執行。如地址間自由轉賬功能，從中衍生出來的轉賬風險、資金丟失風險、交易監控等問題，在出現風控方案之前，會是難以突破的限制。

但我們注意到，主流資管機構也在往 DeFi 領域探索，試圖結合區塊鏈技術的特性改造自己的產品，我們可以在他們的產品設計中看到演變的軌跡。

2021 年，美國資管巨頭 Franklin Templeton 發行了代幣化基金 Franklin Onchain U.S. Government Money Fund - FOBXX。在最初的設計中，代幣實際由轉賬代理機構在私有數據庫系統上維護官方記錄，在 Stella 和 Polygon 上做二次記錄。若中心化記賬和公鏈記賬之間的記錄出現衝突，會以中心化記賬為主。投資者通過 Franklin 的 APP 來交易基金市佔率代幣，每個用戶都會分配到一個鏈上地址，但投資者並不能轉移錢包中的代幣。2022 年 WisdomTree 也在 Stella 區塊鏈上發行了類似設計的投資於短期美債的代幣化基金 WTSYX。

FOBXX 和 WTSYX 的設計，實際上僅將區塊鏈作為輔助記賬的工具，將市佔率記錄公開，並沒有獲得實際上的好處。

2024 年 3 月，BlackRock 通過代幣化平台 Securitize 發行的 BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL）則有了重大的突破，其中一部分原因在於，Securitize 作為監管認可的註冊登記人（Transfer agent），能夠以公鏈作為主要記賬工具來記錄發行資產的所有權和變更記錄。

深入 BUIDL 設計 - 阻礙和改進

根據 BUIDL 發行文件，發行基礎資訊如下：

發行人：BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd.（BlackRock 的 BVI 主體，成立於 2023 年）

註冊豁免：SEC Reg D Rule 506(c)，Section 3(c)(7)（Reg D 是證券發行的一種豁免條款，允許面向合格投資人募集資金，面向人數和募集規模沒有限制）

註冊證券類型：集合理財（pooled investment fund）

投資門檻：合格購買者 (Qualified Purchaser)。

最低投資金額：個人投資者 500 萬 USD；機構投資者 2500 萬 USD

發行規模和投資者規模：無上限

在發行時，唯一的分銷渠道是 Securitize Markets, LLC，是 SEC 註冊的證券經紀人。此外 Securitize 相關主體 Securitize, LLC 是 SEC 註冊的過戶代理人，能夠在區塊鏈上對證券的所有權做登記和記錄。

值得注意的是，該基金的發行使用了 BlackRock 新註冊的一個 BVI 主體，而非其常規基金髮行主體，這一設置可能是出於風險的考量，儘量避免對合規主體產生影響。此外，SEC 註冊文件中涉及的四位相關人員，分別是位於百慕大的 Ian Pilgrim，位於開曼的 Jennifer Collins，在加拿大的 W. William Woods 和在美國加州的 Noëlle L』Heureux。其中僅有 Noëlle L』Heureux 是 BlackRock 的董事總經理（Managing Director），在 BlackRock 工作長達 32 年。其他三位應屬於第三方機構。

資訊源鏈接

BUIDL 產品設計

交易貨幣：USD

申購贖回：每日申購贖回

策略：投資於短期公債為主

市佔率凈值：1 BUIDL = 1USD

代幣標準：特殊設計的 ERC20，有白名單機制設計，代幣僅能在白名單地址中流轉，向白名單外地址轉賬和交易將會失敗

收益計算：每個工作日美國東部時間下午 3：00 根據地址持有的市佔率記錄收益，每月第一個工作日通過增發 BUIDL 代幣並空投的方式發放收益。

贖回規則：每日贖回，當日僅根據持有 BUIDL 代幣數量按照 1 BUIDL = 1 USD 進行贖回；通過 Securitize 直接贖回會需要將代幣發送到指定地址，隨後在每個工作日下午三點將 BUIDL 銷毀並完成鏈下 USD 的贖回操作，一般贖回為 T+0。距離上次派息之間累計的收益需要發起「完全贖回」操作，到利息發放（每月第一個工作日）之後 2-3 個工作日完成完全贖回。

BUIDL 是發行在以太坊區塊鏈上的 ERC20 代幣，實現了白名單之內的自由流轉，也可以進入白名單的智能合約之中，和白名單之外地址的交互均會失敗。對於 DeFi 用戶來講簡單的一步，實際上是傳統金融的重大突破，這意味著，大型機構開始認可公鏈，將其作為記賬工具來登記資產所有權的轉移、變更等操作，基於所有權的一系列權益也將記錄在公鏈賬本，享受其公開、透明、高效和可追溯等特性。

通過開放轉賬功能，BUIDL 一定程度上享受到了基於區塊鏈結算系統的優勢。其中一個用例由 Circle 提供，Circle 在 BUIDL 發布之後發布了允許實時 BUIDL 兌換 USDC 的合約，並準備了 1 億 USDC 的贖回儲備金，來為 BUIDL 持有者實現實時 1 BUIDL = 1 USDC 贖回的選項。

該贖回選項是 Circle 提供，本質上是一筆 OTC 交易：Circle 提供兌換合約（下圖 Redemption 地址），用戶將資金轉入兌換合約，會觸發合約將另一個 EOA 帳戶（下圖 holder 地址）中的 USDC 轉賬到用戶地址，這些步驟均為鏈上交易，原子化結算。

在設立之初該 EOA 帳戶有 1 億 USDC 的餘額。在這裡，由於 BUIDL 代幣每日的利息是通過中心化記賬方式實現的，若通過 Circle 合約兌換 USDC，在發行人 BlackRock 的視角是一筆轉賬，因此在上次派息和轉賬發生的時間之間每日記錄的利息還會在下一次派息時間發放。在 BUIDL 兌換之後，Circle 會持有 BUIDL，後續操作由 Circle 決策。從目前鏈上資訊來看，Circle 會不定期通過 Securitize 贖回 BUIDL 換回 USD，隨後鑄造 USDC 並補充到資金池中。

發行後三個月，BUIDL 現狀如何？

2024 年 5 月 15 日，BUIDL 的 AUM（Asset Under Management，資管金額）超過 Franklin Templeton 的代幣化公債基金 FOBXX，成為最大的代幣化基金項目。截止到 2024 年 7 月 9 日，總資管規模打到 5.02 億 USD。但相比傳統市場兆美金級別的體量，整體代幣化公債類產品基金規模僅為 18.1 億美金，還有極大的增長空間。（數據來源：RWA.XYZ，2024 年 7 月 9 日）

目前 BUIDL 共由 17 個地址持有，各地址持有比例如下：

Securitize 允許每個客戶綁定至多 10 個鏈上白名單地址。在上述 17 個地址中，其中 2 個地址屬於 Ondo Finance，為最大的持有方，共 2.23 億 BUIDL，價值 2.23 億 USD，兩個地址分別為 0x72，持有大約 1.73 億 BUIDL 和 0x28，持有 0.5 億 BUIDL，為其代幣化公債基金產品 OUSG 的底層資產（資管規模 2.23 億 M USD），此前底層資產為 BlackRock iShares 的短期公債 ETF，在 BUIDL 發行之後全部轉換為 BUIDL，目前 OUSG 的贖回操作通過 Circle 的贖回合約實現實時的 USDC 贖回。

此外，由於 BUIDL 和數家加密託管機構有合作，因此鏈上多個地址顯示為 EOA 地址，沒有歷史交易記錄，或由 BlackRock 和 Securitize 邀請合作的傳統機構嘗試代幣化基金的購買託管在這些託管機構帳戶中。

Circle 提供的 USDC 贖回池目前有 8060 萬 USDC 的餘額，主要贖回方為 Ondo Finance，Circle 地址（0xcf）還持有約 1960 萬 的 BUIDL。

金融機構的 DeFi 化之路

由於 BUIDL 設立的投資門檻，普通用戶很難直接獲得 BUIDL。但 BlackRock 將收益穩定、 資產安全的貨幣市場基金在鏈上發行，可以讓其他機構通過將 BUIDL 作為底層原料的形式，將真實世界穩定的收益引入 DeFi 世界。

在這裡典型的例子就是 Ondo Finance。前面提及 Ondo 是 BUIDL 最大的持有方，通過 BUIDL 以及 Circle 提供的贖回合約，Ondo Finance 實現了貨幣基金產品 OUSG 通過 USDC 的快速申購和贖回，同時降低用戶獲取的門檻，從 500 萬 USD 的起投門檻降低到 10 萬 USD。同時 Ondo 可以和其他 DeFi 協議合作進一步將收益傳遞到 DeFi 世界，如通過 Flux Finance 這樣的 DeFi 借貸平台，讓匿名的 DeFi 用戶也能夠獲取真實世界收益。這樣層層包裝的結構可以將傳統大型機構提供的真實世界收益導向 DeFi 世界。

機構全面入場？面對重重阻礙

BUIDL 這樣的產品通過鏈上鏈下結合的設計提高了貨幣市場基金的流動性管理效率，並為鏈上的投資者提供獲取真實世界收益的渠道。BlackRock 通過基金代幣化，配合 Securitize、Circle、Ondo Finance 等相關 Web3 機構，讓 Web3 機構能夠以公鏈上的代幣形式獲取真實世界收益，避免複雜的出入金流程，並通過智能合約實現互操作性增加應用場景和提高資金使用效率。

其實在這裡 BUIDL 做的一件事情就是允許代幣在不通過中心化機構操作的前提下，直接實現鏈上轉賬。簡單的轉賬功能實際背後，合規、法律成本非常高。在傳統金融平台中很難實現不同帳戶之間的轉賬，甚至同名帳戶都非常困難，一般金融機構僅允許平台上的交易、申購和贖回。BlackRock 實現轉賬功能之後的一個月時間，Franklin Templeton 的 FOBXX 也實現了該功能，表示機構對公鏈作為賬本的認可，也是在產品層面的一個突破。（不同的是，FOBXX 持有者並沒有地址私鑰的控制權，因此只能在平台內進行轉賬操作，無法真正的鏈上操作）。

從各個不同國家和地區對資產代幣化的監管來看，目前監管偏保守：美國沒有明確立法，因此資產發行方只通過各種豁免條款，BlackRock 也通過設立 BVI 的 SPV 發行避免影響自己的合規主體。其他地區，如新加坡，資產代幣有白名單的限制，並且只能面向合格投資人。這些種種限制和不確定性，阻礙用戶和機構進一步進入 Web3 的領域。

樂觀來看，諸如 BlackRock、Franklin Templeton 深入到代幣化領域進行探索，極大程度吸引到了金融界的注意力，用真實案例展示鏈上交互的高效率，同時推動監管，來推進新的法律和標準的制定。

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