在我們的年中回顧中，我們展示了 10 個圖表，涵蓋了一些關鍵的加密市場基本面和技術趨勢。

關鍵要點

•我們通過在頂層第 1 層 (L1) 和第 2 層 (L2) 網路上的原生 gas 代幣的價格升值來標準化總價值鎖定 (TVL) 的增長。

•我們隔離了 CME 期貨基礎交易對 ETF 流量的影響，顯示自 4 月初以來，BTC ETF 的非對沖敞口的增長已大幅放緩。

摘要

在我們的年中回顧中，我們提供了 10 個圖表，涵蓋了一些關鍵的加密市場基本面和技術趨勢。我們通過在頂層第 1 層 (L1) 和第 2 層 (L2) 網路上的原生 gas 代幣的價格升值來標準化總價值鎖定 (TVL) 的增長。我們還採取了一種相對的方法，通過總交易費用和活躍地址來衡量這些網路中鏈上活動的衝動，然後具體分解以太坊交易費用的最大驅動因素。之後，我們研究了鏈上供應動態、相關性以及加密現貨和期貨市場流動性的現狀。

另外，加密貨幣領域一個更密切追蹤的指標是美國比特幣現貨 ETF 的流入和流出，這通常被視為加密貨幣需求變化的一個指標。然而，迄今為止 CME 比特幣期貨未平倉合約 (OI，Open Interest) 的增長表明，自推出以來，ETF 的部分流入是由基差交易驅動的。我們隔離了 CME 期貨基礎交易的影響，顯示自 4 月初以來，BTC ETF 的非對沖敞口的增長已大幅放緩。

基本面

TVL 的增長

我們不是比較不同鏈的原始 TVL，而是通過其原生 gas 代幣的價格升值來跟蹤 TVL 的增長。通常，由於抵押品或流動性的使用，原生代幣構成了生態系統中 TVL 的很大一部分。通過價格增長調整 TVL 增長有助於區分 TVL 增長有多少來自凈新價值創造，而不是純粹的價格升值。

總體而言，TVL 的增長速度超過了加密市場總市值的增長速度，年增率增長 24%。增長最快的鏈——TON、Aptos、Sui 和 Base 都可以被認為是相對新生的，並受益於快速增長階段。

活動推動：費用和用戶

我們比較了每個網路 5 月份的 (1) 平均每日活躍地址數與同期的 (2) 平均每日費用或收入，兩者都以與前四個月 (1 - 4 月) 相比的標準偏差來衡量。它顯示：

•除了 Solana 和 Tron 外，5 月份的鏈上費用普遍下降

•由於 EIP-4844 後費用下降，以太坊 L2(特別是 Arbitrum) 上的活躍地址大幅增長

•Cardano 和幣安智能鏈的費用低於錢包活動的下降

交易費用驅動因素

對以太坊前 50 個合約的費用明細進行分類。這些合約加起來占到年初至今總 gas 消耗的 55% 以上。

在 3 月份升級了 Dencun 之後，rollup 的支出從占主網費用的 12% 逐漸減少到不足 1%。MEV(最大可提取價值) 驅動的交易費用從 8% 上升到 14%，直接交易費用從 20% 上升到 36%。儘管 ETH 從 4 月中旬開始出現通膨，但我們認為市場波動的回歸 (以及高價值的交易需求) 可能會抵消這一趨勢。

以太坊 L2 增長

以太坊 L2 的 TVL 年增率增長了 2.4 倍，截至 5 月底，L2 的總 TVL 為 94 億美元。截至 6 月初，Base 目前占 L2 TVL 總量的 19% 左右，僅次於 Arbitrum(33%) 和 Blast(24%)。

與此同時，在 3 月 13 日的 Dencun 升級中推出 blob 儲存後，總交易費用大幅下降，儘管 TVL(以及許多鏈上的交易計數) 處於歷史最高水平。

比特幣活躍供應量變化

活躍比特幣供應量的下降，我們將其定義為過去 3 個月行動的比特幣，歷史上一直落後於本地價格峰值，表明市場成交量放緩。活躍的比特幣供應量在 4 月初達到了 400 萬比特幣的局部峰值，這是自 1H21 年以來的最高水平，然後在 6 月初降至 310 萬比特幣。

然而，與此同時，BTC 的非活躍供應，即超過 1 年未行動的 BTC，年初至今保持平穩。我們認為，這表明近期市場的樂觀情緒已經減弱，儘管長期周期性投資者仍在關注。

技術面

相關性

基於 90 天的窗口，比特幣的回報似乎與一些關鍵宏觀經濟因素的每日變化適度相關。這包括美國股票、大宗商品和多邊美元指數，儘管與黃金的正相關性仍然相對較弱。

與此同時，以太幣與標準普爾 500 指數之間的相關性 (0.37) 與比特幣與標準普爾 500 指數之間的相關性 (0.36) 幾乎相同。與跨行業相比，加密貨幣對繼續以高相關性進行交易，儘管 BTC/ETH 相關性從 3 月至 4 月的 0.85 峰值略有下降至 0.81

增加市場流動性

比特幣和以太坊的日均現貨和期貨總交易量較 2024 年 3 月 1115 億美元的峰值下降了 34%。儘管如此，5 月份的銷售額 (746 億美元) 仍然高於自 2022 年 9 月以來的任何一個月，除了 2023 年 3 月。

在 1 月份美國現貨比特幣 ETF 獲得批准後，現貨比特幣交易量也大幅增加，5 月份的現貨中心化交易所 (CEX) 比特幣交易量比 12 月份增加了 50%(76 億美元對 51 億美元)。5 月份，現貨比特幣 ETF 交易量為 12 億美元，占全球現貨交易量的 14%。

CME 比特幣期貨

CME 未平倉合約自 2024 年初以來增長了 2.2 倍 (從 45 億美元增長到 97 億美元)，自 2023 年初以來增長了 8.1 倍 (達到 12 億美元)。我們認為，年初至今的大部分新資金流動可歸因於現貨 ETF 獲批後的基差交易。在它們推出後，比特幣基差交易現在可以在美國完全通過傳統證券經紀商完成。

永續未平倉合約也從 98 億美元增加到 166 億美元，全年 CME 未平倉合約的比例保持在 30% 左右 (29-32%)。話雖如此，CME 期貨的市場市佔率已從 2023 年初的 16% 大幅增加，表明美國在岸機構的興趣有所增加。

CME 以太坊期貨

CME ETH 期貨未平倉合約接近歷史最高水平。然而，ETH 未平倉合約仍然以永續期貨合約為主，這些合約僅在某些非美國司法管轄區可用。截至 6 月 1 日，未平倉合約交易總額的 85%(121 億美元) 是期貨交易，而 CME 期貨交易僅占 8%(11 億美元)。

內源性 ETH 催化劑對未平倉合約的影響通常是可見的，在美國批准現貨 ETH ETF (19b-4 文件) 之後，未平倉合約的最後一次大幅飆升。在此之前，3 月 13 日的 Dencun 升級令未平倉合約達到頂峰。

另外，中心化交易所的傳統固定期限期貨仍然很受歡迎，其未平倉合約金額與 CME 期貨相當。

隔離 CME 比特幣基差交易

將現貨 ETF 總市值與 CME 比特幣未平倉合約的對比標準化表明，自 4 月初 (第 55 天) 以來，大部分現貨 ETF 流動可歸因於基差交易。

現貨 ETF 獲批後，截至 3 月 13 日 (第 43 天)，ETF 託管的比特幣增加了約 20 萬比特幣。這表明在這段時間內，比特幣被定向買入，這在一定程度上解釋了那段時間的價格上漲。從那以後，ETF 託管的比特幣一直保持在 825-850k 之間，直到 5 月底才強勢突破這一區間。

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