編者註：鑒於加密貨幣行業快速發展的性質，「我如何推出代幣」是創始人最常見的問題之一。隨著價格上漲，FOMO 開始出現——其他人都在推出代幣，我應該嗎？—對於構建者來說，謹慎對待代幣更為重要。因此，在這個特別的系列文章中，我們將介紹發布準備、風險管理策略以及評估營運準備情況的框架。請務必訂閱我們的時事通訊，以了解有關代幣和其他公司建設資源的更多資訊。

在旁觀者看來，區塊鏈建設者和美國證券交易委員會（SEC）之間的緊張關係似乎過度緊張。美國證券交易委員會認為，幾乎所有代幣都應根據美國證券法進行註冊。建築商認為這是荒謬的。儘管存在意見分歧，但 SEC 和建築商的基本目標是一致的——創造一個公平的競爭環境。

緊張的存在是因為雙方從完全不同的角度應對同一挑戰。證券法力求通過實施旨在消除公開交易證券的公司資訊不對稱的資訊披露要求，為投資者提供公平的競爭環境。區塊鏈系統尋求通過去中心化為更廣泛的參與者（開發商、投資者、用戶等）提供公平的競爭環境，它使用透明的賬本，消除集中控制，並減少對管理工作的依賴。儘管構建者需要面對更廣泛的受眾，但他們也希望消除有關係統及其原生資產、代幣的不對稱資訊。

監管機構對後一種方法持懷疑態度也就不足為奇了。這種類型的權力下放在企業界是沒有類似的。它讓監管機構沒有一方承擔責任；而且，由於去中心化難以建立和衡量，因此很容易偽造。

無論好壞，web3 構建者都有責任證明區塊鏈行業的方法有效並且值得考慮。雖然如果 SEC 是一個建設性的合作夥伴，這項任務確實會更容易，但該行業不能允許 SEC 的失敗成為自己的失敗。Web3 項目必須努力在現有指導範圍內開展工作，從 SEC 於2019 年 4 月發布的數字資產框架到針對 Coinbase 的執法行動的最新裁決。

那麼，項目應該從哪裡開始呢？在確定何時以及如何啟動代幣後，項目可以從以下五個代幣啟動規則開始：

注意：這些規則無意作為規避美國證券法的地圖。相反，它們的目的是告知項目如何進行自我管理，以便持有其代幣相關的風險與投資證券相關的風險顯着不同。所有這些準則都取決於項目結構和行為的具體事實和情況。在執行計劃之前與顧問討論。

規則一：切勿以籌款為目的在美國公開出售代幣

2017 年，首次代幣發行 (ICO) 蓬勃發展，數十個項目承諾將實現重要的技術突破，尋求籌集資金。雖然許多人這樣做了（包括以太坊），但更多人沒有這麼做。當時，SEC 的回應既有力又合理。該委員會試圖將證券法適用於 ICO，因為 ICO 通常滿足豪伊測試的所有條件——一種合約、計劃或交易，其中將資金投資於普通企業，並根據管理人員的預期獲得合理的利潤預期。或他人的創業努力。

沒有什麼地方比初級交易（即代幣發行人向投資者銷售代幣）更容易應用 Howey 測試了。在許多 ICO 中，代幣發行人向投資者做出了明確的陳述和承諾，他們將利用代幣銷售的收益為其營運提供資金，並為投資者提供未來的回報。這些案件都是證券交易，無論出售的工具是數字資產還是股票。案件結案。

該行業自 2017 年以來不斷發展，擺脫了基於美國公開代幣銷售的籌款方式。我們處於不同的時代。ICO 無處不在。相反，代幣允許持有者管理網路、加入遊戲或建立社區。

Howey 測試在代幣上的應用現在變得更加困難——空投不涉及金錢投資，去中心化項目不依賴於管理努力，許多二級代幣交易顯然不滿足 Howey 的條件， 並且缺乏公眾營銷方面，二次購買者不得依靠別人的努力來獲取利潤。

儘管在過去七年中取得了進展，但 ICO 在每個新周期中都會以新的形式重新出現，並且似乎違背了美國證券法。發生這種情況有多種原因：

· 一些行業參與者認為，美國證券法無效或不公平，因此違反證券法是合理的——對於任何想從中獲利的人來說，這是一種方便的意識形態立場。

· 有些人發明了新的計劃，希望事實的微小變化就能帶來不同的結果。我想到的是「協議擁有的流動性」（由去中心化自治組織或 DAO 進行間接代幣銷售，然後通過去中心化治理控制由此產生的收益）和「流動性引導池」（通過去中心化交易所的流動性池進行間接代幣銷售）。

· 一些人希望利用 SEC 堅持通過執法進行監管所帶來的不確定性，這導致了許多不一致且不可調和的裁決（參見：Telegram、Ripple、Terraform Labs和Coinbase）。

項目需要小心避免這些方案。沒有任何理由足以忽視或違反美國證券法。

項目避免對其代幣應用證券法的唯一合法方法是減輕這些法律旨在解決的風險（例如，對管理努力和資訊不對稱的依賴）。以籌款為目的向美國人公開代幣銷售與這些努力是對立的，這就是為什麼監管機構多年來幾乎沒有比籌款更關注的加密問題（及其細微的變化）。

好消息是，在美國公開出售代幣籌集資金很容易避免法律後果。人們可以根本不這樣做——但仍然可以通過其他方式籌集資金。美國境外公開發售股權和代幣以及私募發售股權和代幣都可以合規方式進行，無需遵守證券法的註冊要求。

總結：

在美國公開銷售是一個自己的目標。不惜一切代價避免。

規則二：讓權力下放成為北極星

構建者可以使用多種不同的代幣發行策略。他們可以 在項目啟動前分散其項目、在美國境外啟動，或限制其代幣的可轉讓性以防止進入美國二級市場

我在這篇文章中使用 DXR（去中心化、X 包含、限制）代幣發行框架更詳細地討論了所有這些內容，該框架列出了每種策略如何降低風險。

如果項目尚未實現「充分去中心化」，X-include 和 Restrict 策略都可以幫助項目在啟動時遵守美國證券法。但至關重要的是，兩者都不能替代權力下放。去中心化是項目可以採取的唯一途徑，可以幫助消除證券法旨在解決的風險，從而使它們的應用變得不必要。

因此，無論項目一開始選擇哪種策略，那些打算使用代幣來傳達廣泛權利（經濟、治理等）的人都應該始終將去中心化作為他們的北極星。其他策略只是權宜之計。

這在實踐中是如何運作的？無論項目隨著時間的推移如何發展，它都應該始終尋求在更大程度的去中心化方面取得進展。一些例子：

· 第 1 層區塊鏈的創始團隊可能希望在主網啟動後將大量開發工作投入到幾個技術里程碑上。為了降低與「對管理努力的依賴」相關的風險，他們可以首先將美國排除在啟動之外，然後只有在去中心化方面取得進展後才在此處提供他們的代幣。這些里程碑可能包括使驗證器集或智能合約部署無需許可，增加在網路之上構建的獨立構建者的總數，或減少代幣持有的集中度。

· Web3 遊戲項目可能希望在美國使用受限代幣來激勵遊戲內的經濟活動。隨著時間的推移，隨著更多用戶生成內容的創建、更多遊戲玩法變得依賴於獨立第三方，或者隨著更多獨立服務器上線，該項目可能會解除對代幣的限制。

規劃去中心化計劃中的每一個步驟可以說是代幣發行之前最重要的工作。項目選擇的策略將對其啟動時和未來的營運和溝通方式產生重大影響。

總結：

權力下放很重要。在每一次努力中都追求它。

規則三：溝通就是一切，相應地管理自己

我怎麼強調都不為過：溝通，無論它們看起來多麼無關緊要或無害，都可以成就或毀掉一個項目。首席執行官的一個錯誤聲明就可能使整個項目面臨風險。

項目應根據其代幣發行策略的細微差別制定嚴格的溝通政策。因此，讓我們使用代幣發行框架中的策略來分解這一點：

去中心化

該策略的目的是確保項目代幣的購買者不會「基於他人的管理或創業努力而產生合理的利潤預期」（如豪伊測試中所述）。在去中心化項目中，代幣持有者不會期望管理團隊能夠帶來利潤，因為沒有任何一個團體或個人擁有這種權力。創始團隊不得另有說明，否則可能涉及證券法。

那麼什麼是「合理預期」呢？這在很大程度上取決於項目或代幣發行者如何談論（以及推文、文本和電子郵件）代幣。法院多次發現，當項目宣布其核心團隊正在推動進步和經濟價值時，投資者依賴該核心團隊的努力來獲得投資回報是合理的。這一發現可用於證明證券法適用的合理性。

在去中心化方面，嚴格的溝通政策並不是逃避美國證券法的廉價策略——它是一種合法降低代幣購買者依賴管理或創業努力獲取利潤的可能性的方法，這有助於保護 web3 項目及其用戶。事實是，通過拒絕制定建設性規則並將針對建築商的溝通武器化，美國證券交易委員會創造了與其自身使命截然相反的激勵措施。Web3 構建者實際上傾向於向公眾披露更少的項目和活動。

那麼這個策略在實踐中會是什麼樣子呢？

首先，項目 在啟動代幣之前不應討論或引用自己的代幣。這包括潛在的空投、代幣分配或代幣經濟學。這樣做的後果可能很嚴重——美國證券交易委員會已經成功阻止公司發行代幣，他們可以再次嘗試。不要給他們機會。

其次，在代幣發行後，項目應避免討論代幣的價格或潛在價值，或將其視為投資機會。這包括提及任何可能導致代幣升值的機制；以及使用私人資本繼續資助項目的發展和成功的任何承諾。所有這些行為都增加了代幣持有者對利潤有合理預期的可能性。

項目去中心化後，項目生態系統的成員（包括創始人、開發公司、基金會和 DAO）如何談論他們的角色至關重要。創始團隊很容易陷入中心化的語言中，即使項目是極其去中心化的，尤其是當他們習慣於以第一人稱談論成就、里程碑和其他發布時。

避免這個陷阱的幾種方法：

· 避免以不準確地暗示對協議或 DAO 的所有權或控制權的方式提及自己（例如，「作為協議的首席執行官……」、「今天，我們打開了協議的 X 功能……」）。

· 儘可能避免前瞻性陳述，特別是在程序性「燃燒」代幣以實現定價目標或穩定性等機制方面。

· 避免承諾或保證正在進行的工作，並避免將正在進行的工作視為對項目生態系統具有過大的重要性（例如，在適當的情況下使用「初始開發團隊」而不是「核心開發團隊」或「主要開發團隊」，以及不要將個人貢獻者稱為「經理」）。

· 強調已經促進或將促進更大程度的去中心化的努力，例如第三方開發者或應用營運商的貢獻。

· 為項目的 DAO 或基金會提供自己的發言權，以避免與啟動該項目的 DevCo 或創始人產生混淆。更好的是：避免混淆第三方，並重命名或重新命名原始 DevCo，使其不與協議共享名稱。

最終，任何人所交流的內容都應該反映權力下放的原則，特別是在公共場合。溝通需要開放，並旨在防止任何個人或團體產生重大不對稱資訊。

有關權力下放的實際影響的更多資訊，請參閱此處和此處。

總結：

一旦去中心化，任何個人或公司都不再是該項目的代言人。該項目的生態系統是它自己的生命系統，獨立且獨特。只要犯一個錯誤就可能造成災難性的後果。

X-包含

在美國境外啟動時，項目可以從傳統金融世界中汲取靈感，並採取遵循 S 條例要求的嚴格溝通政策，該條例規定，在美國境外發行的項目可以免除美國證券法規定的某些註冊要求

該策略的目標是防止代幣回流到美國，因此溝通應避免在美國推廣或宣傳代幣的「定向銷售努力」，並冒着「調節美國市場」代幣風險（即創造需求）對於美國的代幣）。最終，這些政策的嚴格程度將取決於代幣是否存在「實質性的美國市場興趣」（SUSMI）（即美國對代幣的巨大市場需求）。

總結：

如果您不在美國提供代幣，請不要以提供代幣的方式進行溝通。您在社交媒體上發表的有關項目代幣的任何聲明都應特彆強調這些代幣在美國不可用

限制

將代幣發布限制為傳輸受限代幣或「鏈下」點可以實現更靈活的通信政策。經過深思熟慮執行的項目可以免受法律風險，因為根據豪伊測試，個人無法進行「資金投資」來獲取代幣。

儘管如此，如果項目鼓勵參與者將其轉移限制的代幣或積分視為投資產品，這種隔離可能會很快瓦解。這些聲明可能會嚴重破壞限制代幣的法律依據。

總結：

限制並不能免除建築商的法律後果。粗心的陳述可能會在未來幾年困擾一個項目，使其永遠無法改變啟動策略，甚至無法去中心化。

規則四：謹慎二級市場上市和流動性

二級市場上市和流動性是 SEC 的執法監管所產生的激勵措施與其自身使命背道而馳的另一個領域。

項目通常尋求在二級交易平台上建立列表，以便更多的人可以訪問他們的代幣並使用它們來訪問基於區塊鏈的產品（例如，您需要擁有 ETH 才能使用以太坊區塊鏈）。這通常涉及確保交易平台上有足夠的流動性；缺乏流動性可能導致價格波動並增加項目及其用戶的風險。為什麼？在代幣推出的早期，特定平台上較大的購買或銷售可能會極大地影響代幣的價格。當價格下跌時，每個人都會賠錢。當價格上漲時，受 FOMO 驅動的投資者可能會將價格推至不可持續的水平，而當價格穩定時，他們可能會遭受更大的損失。

增加訪問權限並確保有足夠的流動性（通常通過做市商）對 web3 用戶來說更好。它還有助於使市場更加公平、有序和高效。儘管這是 SEC 的既定使命，但它還是使用了項目在二級交易平台上發布的關於其代幣可用性的公告來對抗法庭上的相同項目。它還試圖將二級市場上的流動性供應視為與普通代幣銷售相同。沒有任何善行會不受懲罰。

最初沒有使用去中心化代幣發行策略的項目在二級市場上市和流動性方面具有更大的靈活性，因為這兩種替代策略都會延遲在美國提供完全可轉讓代幣的時間。在代幣在美國廣泛使用之前，其代幣的公眾流通量（流通中的代幣數量），從而減少代幣發行者處理美國二級市場上市和流動性問題的需要

總結：

項目需要極其謹慎地對待這些上市和流動性。風險/收益分析通常不值得。至少，不確定是否已實現「充分去中心化」的項目不應發布其代幣在交易所上市的資訊，並且可能不應在美國境內從事任何做市活動

規則五：始終使代幣鎖定期自代幣發行之日起至少一年

這很關鍵。項目應對向內部人員（員工、投資者、顧問、合作夥伴等）、附屬機構和可能參與代幣分配的任何人發行的所有代幣施加轉讓限制。這些限制應自代幣發行之日起至少適用一年。

SEC 成功地利用一年鎖定期的缺失，從字面上阻止了代幣發行者發行代幣。它可能會再次尋求這樣做。更糟糕的是，美國證券交易委員會的先例為原告律師提供了針對在這方面失敗的公司提起集體訴訟的路線圖。這對他們來說是免費的錢，但對項目來說卻是一個痛苦的世界。

理想情況下，鎖定和其他適當的轉讓限制應僅在一年期結束時開始釋放，從代幣發行開始，並從該點線性釋放到接下來的三年，總鎖定期為四年年。這種方法可以幫助減輕上述法律風險。它還可以通過減少代幣價格下行壓力並表明對其長期生存能力的信心，使項目取得長期成功。

這是雙贏的。

鑒於這些明顯的好處，項目還應該警惕試圖要求縮短鎖定期的投資者。這種類型的需求可能表明投資者不遵守證券法，並且可能會在第一時間出售代幣。

對於在美國境外發行代幣的項目，向美國員工、投資者和其他內部人士發行的任何代幣都應遵循此指南。團隊應與律師討論是否有必要更廣泛地應用禁售，以保留 S 條例規定的豁免。

最後，任何使用轉讓限制代幣或積分作為其代幣發行策略一部分的人都應該修改此方法，以便在項目代幣在美國可轉讓之日起一年後才解除任何轉讓限制。

總結：

自代幣發行之日起一年內應用轉讓限制是強制性的。在此之後至少延長兩三年的發布時間表對項目內部人員、用戶及其未來都有好處。任何持相反觀點的人都可能有可疑的意圖。

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