本報告所提及市場、項目、幣種等資訊、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。

3 月全球金融市場波瀾不驚。

那斯達克和道瓊斯指數均無懸念地創出反彈新高。至此納指連續上漲達到 5 個月，表明做多資本在不斷提高美國降息拖後的容忍度。

導致降息拖後的因素有很多。

美國 CPI 環比出現小幅反彈由 3.1% 升至 3.2% ，美國製造業指數 PMI 反彈至 50.3% 呈現進入擴張期的態勢，日本結束長達 8 年的負利率時代首次升息。

美國 4 月降息機率大幅下降， 5 月降息機率也跌至 50% 以下。

美元指數在 3 月持續反彈，至月底升至 104.49 。

黃金價格創出歷史新高，BTC 價格創出歷史新高。

美國回流資本的堆積同時推高權益和避險標的市場。

與此同時，美國政府用於公債的支出在過去 12 個月已經達到 1.1 兆美元，自新冠疫情以來已翻倍。美國銀行在其報告中指出：如果未來 12 個月內美國政府不能降息 150 個基點，其利息成本將升至 1.6 兆。到今年年底，美債利息將成為美國政府的最大支出項。

這是美國公債增發和降息延後的代價，也是市場押注美國政府會儘快降息的深層原因之一。

美國降息，宏觀金融進入寬鬆期，權益市場和加密市場進入新一輪上漲周期。

這是全球投資者最為矚目的一點，與加密資產市場也息息相關。

目前市場正將降息預期拖後至下半年，無論是美股還是加密市場，部分資金開始鎖定利潤離場。

加密市場

3 月，BTC 開於 61179 美元，收於 71289 美元，全月上漲 16.53% ，振幅 23.88% ，實現 7 個月連續上漲，成交量也為 7 月中最高一月。

3 月全月，BTC 維持在「上升期」上升通道之內。3 月 13 日為中期趨勢拐點，當日 BTC 創出本輪牛市以來的高點，之後量能整體呈現下降趨勢。3 月 20 日觸及 30 日均線觸底反彈之後，量能未能再次激活，顯示多空雙方陷入膠着狀態。及至本報告撰寫時的 4 月 2 日，BTC 連續兩日下跌，價格再次下探 30 日均線，量能方呈現放大態勢。

BTC 連續 7 個月上漲追平歷史記錄。無論是長手還是短手，都積累了大量未實現利潤。伴隨上升期價上升，鎖定利潤的賣出規模開始成為市場關注重點之一。

流入資金與 BTC 賣出規模的博弈成為中短期左右 BTC 價格的主導因素。

大賣出

我們將牛市理解為，資金寬裕背景下新參與者帶資入場搶購籌碼，而推動原有持有者賣出的市場現象。對 BTC 長期投資者而言，牛市是可以進行強勁拋售的時間。

在本輪周期， 2023 年 12 月 3 日是長手有史以來的持倉高點，當時他們總共持有 14916832 枚 BTC。此後，伴隨牛市逐步啟動，長手開始了四年一度的周期性大拋售，截止 3 月 31 日總計拋售了 897543 枚 BTC。

以長手沽出為始，以短手承接為終。兩者保持動態平衡。

在上升期，新湧入資金掌控作價權時，主買量推動價格上漲，實現平衡。

在上升期，BTC 沽出長手掌控作價權時，主賣量推動價格下跌，實現平衡。

其中還有一個重要細分參與群體——獲利短手，在上升期也會變成推動價格下跌的重要原因。

觀察 3 月份的沽出，我們發現長短手出現了同頻沽出情況。

2 月 26 日，兩者均開始向交易所大規模轉幣啟動大拋售，均在 3 月 12 日達到轉入高點，此後轉入規模持續下降。

3 月 12 日兩者轉入規模達到高點，次日 BTC 價格從 73835.57 美元高點開始下跌，並在 3 月 20 日跌至 3 月低點 60771.14 美元。

3 月 20 日後，多軍動用買力將 BTC 價格拉回至 71288.90 美元，但 3.20 之後賣壓仍在持續湧入，最終在 4 月最初的兩個交易日價格再次出現崩潰。

3 月 12 日，長短手聯手啟動的這一輪拋售是進入牛市之後，兩個群體展開的第一波大規模沽出和鎖定利潤的高峰，當日兩者總計實現利潤高達 30 億。2 月 26 日至 3 月 31 日，合計實現利潤高達 631 億美元。

值得注意的是——

在 2 月 26 日至 3 月 12 日大拋售的前半程，BTC 處於買入動力主導期價，價格由 51730.96 升至 71475.93 美元。

在 3 月 13 日至 3 月 31 日大拋售的後半程（尚未結束），BTC 處於賣出動力主導期，價格由 73709.99 最高跌至 60771.74 美元。

雖然賣出高峰在 3 月 12 日，但之後直至月底長短手日沽出量依然在十億美元以上。

EMC Labs 認為：這種持續、大規模的沽出是導致 3 ~ 4 月 BTC 價格下跌的根本原因。這是進入牛市之後的第一輪大賣出，賣出方掌握了定價權，打擊了多軍的做多熱情，導致了價格下行，並藉此鎖定累計 631 億美元的利潤。

上升期，鎖定利潤的賣出會否導致價格的下跌，要看多空雙方博弈力量的對比。在賣出初期，賣方只是試探性賣出，價格會繼續上行，因此賣方持續加大沽出規模，最終導致多軍彈藥被消耗，從而導致價格下跌。下跌之後，因為價格原因，賣方開始減少沽出規模，買方力量持續恢復，進而重新推動價格上漲。兩者在價格漲跌中持續博弈，直至下一個賣出區間。

在整個上升期，類似的博弈往往會發生數次。多次沽出後，大部分籌碼進入短手群體，流動性日趨泛濫，這使得買方力量最終在多空博弈中敗下陣來，進而牛市結束。

EMC Labs 判斷：目前，沽出力量正在大幅衰減，但尚未結束。雖然價格難於預測，但牛市的第一波大賣出正在接近尾聲。臨近減半前的這一波大規模賣出，清除了大量獲利籌碼，將 BTC 的成本重心上提，有助於下一階段的價格拉升。

牛市逐步展開

本輪牛市啟動的外因之一是 BTC ETF 批覆所導致的資金流入，內因則是技術發展和新應用的落地。

在 2 月報告中，我們提到一輪周期的啟動必然以產業發展為基本支撐。基於這一邏輯，我們將目光投射到應用公鏈數據之上。

3 月份，Etherum 完成坎昆升級，有效降低了 Layer 2 的 Gas 費，一定程度上提升了 Layer 1 的容量。我們注意到 2 月以來，Etherum 網路的日活躍用戶得到了顯著提升，從 2 月初的 40 萬左右提升至 3 月底的 113 萬，增加了接近 2 倍。對 Etherum 社區來說，這是一個非常亮麗的成績，也是牛市啟動的明確信號。

在牛市，除了存量用戶活躍，還會有新增用戶湧入市場。我們透過新增地址來監測這一指標。

3 月以來，Etherum 網路的新增用戶得到了一定提升， 30 日用戶增長均值持續上升，但並未超過去年的高點。去年以來，Etherum 網路的新增用戶呈現初典型的波浪特徵，尚未呈現出脈衝式上漲的態勢。

牛市展開，必然伴隨 Etherum 網路用戶的持續上升。這一點後繼值得持續觀察。

對於 Etherum 的數據表現，我們可以理解為牛市剛剛啟動，主要還是存量用戶的復甦與活躍，而規模性的新增用戶尚未蜂擁而至。

當我們審視其他應用公鏈，如 BNB Chain、Avalanche、Polygon 等，發現鏈上用戶依然沉寂，完全沒有呈現出牛市應有的蓬勃態勢。

只有一條公鏈遠遠超出了 Etherum 的表現，這便是光彩重生、野蠻生長的 Solana。

檢視 Solana 用戶新增統計圖表，可以發現它呈現出非常完美的脈衝式增長態勢。2023 年，其新增用戶與價格持續緩慢增長，至 11 月中旬增長曲線斜率開始增大，由日新增 30 萬左右提升至 1 月中旬的 160 萬左右，足足增長了 4 倍多。此後，在 1 月下旬和 2 月下旬出現兩次新增回落之後，整個 3 月都處於暴力增長之中，月初至月底 30 天內增長了接近 1 倍。

這一強勁表現，使得 Solana 網路無論是日新增用戶、日活躍用戶，還是日消耗 Gas 規模等指標都已越上輪牛市，創下歷史新高。

這種大規模採用是 SOL 價格漲勢在主流幣種中遙遙領先的基本面支撐。

觀察 Solana 日活地址，趨勢與新增地址保持了基本一致。

異構 Etherum 的 Solana 被認為是 DePin 的新承載，也是 USDC 支付敘事的支撐公鏈。

然而，我們必須看到這些採用還遠遠沒有充分展開，目前 Solana 網路的主要用例是發行和炒作 MEME 幣。Bonk、BOME、WIF 等現象級 MEME 幣次第登場，每日交易量達到上億美元。大量朝生夕死的 MEME 幣在一周內走完其一生，但投機者依然樂此不疲，使得每日新誕生的 MEME 幣超過 1000 個。

雖然，Solana 在 DePin、DEX、Staking、Oracle、RWA 等領域都在展開令人矚目的創新，但目前 Solana 的這一波大規模採用仍然是 MEME 投機，猶如 2017 年的 Etherum ICO 狂潮。

這一點令人憂慮。

資金流動

在此前報告中，EMC Labs 多次指出， 2023 年 10 月分穩定幣由流出轉為流入的趨勢轉變是周期性的。這一趨勢是牛市啟動的主要外因，因其周期性也不會在短時間內終止。

整個 3 月，穩定幣通道總計流入 89 億美元，創下本輪周期以來月度流入記錄。這一流入是 BTC 價格在本月創下歷史記錄的基本支撐，也是賣出 BTC 的承接方之一。

穩定幣的流通規模尚未達到上輪牛市的高點，後繼流入規模和速率需要密切關注。

自今年 1 月美國批覆 11 支 BTC ETF 後，這一渠道的資金也成為影響市場的重要因素之一。

觀察數據可知，BTC ETF 在本輪大賣出調整中並未出現大規模的流出，僅在 3 月 18 ~ 3 月 22 日獲得小幅流出。

基於 BTC ETF 的流入流出分析，我們判斷這一通道的資金僅在短時間內做了減倉處理，規模在 10 以美元左右。這一資金體量，與高達 631 億美元的鎖定利潤相比規模尚小，因此不是本輪調整的根本原因。

BTC ETF 通道的資金仍在持續流入，這是後繼 BTC 價格恢復和創出新高的重要支撐之一。

結語

本期報告，我們分析了 BTC 價格突破新高之後，長期投資者和短期獲利者開始新周期的第一輪大拋售現象。

本輪拋售幫助賣方鎖定了 610 億美元的利潤，導致 BTC 價格出現了 17% 左右的下跌。

基於市場結構，我們判斷，這種沽出是市場上升期的正常現象；基於穩定幣和 ETF 通道的資金流入和應用鏈的採用情況，我們判斷後市還會有反覆，但本輪加密牛市正

在有序展開，對長線投資者而言在謹慎基礎上應該積極做多。

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