大佬級的投資分析框架

本文為2010年已退出江湖的原基金經理李國飛先生2012年在北大的演講，李國飛是投資界的一前輩高人，此文全面闡述了投資學。推薦給大家。

今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。

我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業，從操盤手到基金經理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。

投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且復雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這么做，持續思考，但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。

今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大家什么東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林里，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，並在情況發生改變后有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背后都有一套投資哲學在支援。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂“有緣人得之”。我希望能夠學習他們的精華，並結合中國的實際情況，建立一套自己的體系。

有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風險都在某一個區域里面，我們努力去規避最主要的這樣一些風險，但是一次極小概率意外的出現，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。但我想，巴菲特從60 年代做投資以來，經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關健是我們如何去應對，讓我們的資產不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。

我談談研究的基本思路。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段里最核心的矛盾是什么，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質和規律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。

其次，這四個理論框架里的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報和各種訪談里面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚。

宏觀經濟分析

(一)用“單一規則”分析經濟周期

研究經濟就是研究周期。我嘗試用“單一規則”來分析經濟周期。“單一規則”是借鑒弗里德曼的說法，他認為，當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發揮作用。一切經濟的變量，都和貨幣有關係。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規則”，除此以外，不應該也用不著對經濟多加干預，市場會自己進行調節。這是弗里德曼最核心的思想。

70 年代開始，美國采取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之后，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家並沒有這么做。

(二) 一切通脹問題都是貨幣問題

一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產生歧義，cpi 並不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。我認為，我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產價格，我們可以用供求關係來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007 年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點，農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農產品(000061,股吧)價格也漲得很厲害，由於農村勞動生產率提高很困難，因此農產品價格上漲是不可逆轉的，而且會長期維持，發改委說是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。cpi 會長期比ppi 漲幅高，這也是由於勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點后，就是這種情況。

另外判斷有色金屬價格，全球量化寬鬆條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。怎么去衡量貨幣供應量呢？有很多指標，比如m1 增速、m2 增速、m1 增速-m2 增速、m2/gdp 等，后面還有介紹。

(此處刪除一些關於當年經濟方面敘述。微信字數只能在2萬字以內。)

(五)對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟，這種認識是錯的。1968 末他關閉合伙基金公司是很明智的，后來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008 年金融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之后，他才開始大規模投資，能用的現金都用完了，而且還采用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。

二．股市波動性

(一) 鐘擺

表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機會，有大的波動，就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資，但另一方面，我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要盡量回避，在高潮時也要有減持的勇氣。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機會，有大的波動，就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資，但另一方面，我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要盡量回避，在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽，2007 年3500 點時就清倉了，后來股市漲到6000 多點，利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個模型，認為3500 已經估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常復雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規律。

(二) 股市和宏觀面直接緊密相關

宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。

(三)股市波動的本質是資金的運動

錢涌向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。股價波動，最本質的的原因就是資金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業績不錯，因此大家長遠看好它，資金追捧它，因此股票價格就上漲了。有很多不同的投資理念，實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷：

1.貨幣增速

研究市場資金動向的指標，比較敏感的有m1 增速，m2 增速，m1 增速—m2 增速等。有很多實證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券(600999,股吧)的研究員羅毅寫的，叫《m1 定買賣》，發表於去年11 月份3300 點左右的時候，當時m1 的增速達到34%, 他說市場很危險，是極好的賣點，市場可能會回調兩成至2300 點，不幸被他準確言中了。他從數據推演出，從1996 年到現在，如果每次m1 增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標的是深成指，從1996 年到09 年11 月，投資收益率是95 倍。

高善文也有一篇報告《錢多了，錢少了》分析m1—m2的剪刀差，判斷股票市場資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。

2.pe\pb

市場整體的pe\pb 水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標，也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候，兩市整體pe 是70 倍。2007 年10 月，市場6200 點，歷史新高，當時深市pe 是69 倍，上海是50.6 倍。目前全體a 股pe 以中報來計算22 倍，去除銀行股后是30 倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體pe 大概36 倍。中小板55 倍，創業板74 倍。pb 水平大概4 倍，去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網絡股狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業績增長很快，股價還能漲。

類似的情形歷史上出現過很多次，每次泡沫發生前，都認為這次沒事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結果呢，“每次都是一樣”的。目前創業板的泡沫是很明顯的，是不可持續的，什么時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數，恒生指數，以今年計算16 倍左右，道瓊斯是14 倍，標普500大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍，納斯達克高一點，25-30 倍左右。這么看美國香港還可以，a 股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創業板很高，這個泡沫需要慢慢消化。

3.資金成本——利率

利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受的pe 水平。如果利率不斷下調，那合理pe 也要調高。日本股市的pe 有五六十倍，因為日元的利率將近零。在美國，一個經驗是，如果利率低於4%，即使利率再往下調，投資者可接受的合理的pe 也就是25 倍，，哪怕利率降低到2%，市場pe 也很難往上調到那里去，這是為什么呢？日本股市的pe 有五六十倍，因為日元的利率將近零。在美國，一個經驗是，如果利率低於4%，即使利率再往下調，投資者可接受的合理的pe 也就是25 倍，，哪怕利率降低到2%，市場pe 也很難往上調到那里去，這是為什么呢？原來，從原來，從70年代起一個主流的觀點認為，適度的通脹是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008 年金融危機未發生前11 年的數據，美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%，，美聯儲也會想方設法壓低通脹至4% 以下，這就是利率低於4%之后，美市pe 往上調整會出現鈍化的原因。今年10 月19 號美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的范圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數字作為美國央行的通脹目標。

現在很多分析認為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果市場普遍這樣認同了，那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升估值的機會，也許合理的pe 水平就不是25 倍了，說不定市場可以接受30 倍左右的水平，現在道瓊斯的pe 只有14 倍，所以我對美股挺樂觀的，美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長期維持，港股的前景也值得看好。

4.換手率

市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什么點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。

我最近測算了一下，10 月26 號那一天，深滬總市值是31 萬億，流通市值是19.4 萬億，成交金額約5200 億，換手率（成交金額/流通市值）2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007 年10 月份，平均總市值28 萬億，流通市值8.91萬億，平均成交金額1951 億，換手率是2.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%。現在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。

所以，這么高的換手率不是很好的事情，由此判斷a股的上升空間可能有限。現已經達到5000 億了，上到3500 點就需要6000-7000 億，上升到4000 點可能需要8000 億水平，能持續嗎？

看看香港，10 月26 號，總市值20.8 萬億港幣，成交金額900 億，換手率0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個意義上看，香港股票向上走的空間大一些。

（四）反射理論

反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結，在投資方面人類常見的情緒有16 種，比如代表性效應：認為趨勢會一直持續下去；錯誤共識效應：高估與我們所見略同者的人數；選擇性認知：只愿意聆聽有利於我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現，索羅斯據此提出了反射理論。

反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成后，二者會互相加強，互相鞏固，直至“無可動搖”，索羅斯稱之為“加速期”，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉。

這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強。他根據這個理論有過多次成功的操作，當然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢，先做一個假設，然后不斷根據市場本身及投資者情緒的變化，看這個假設的趨勢是否能夠確立，從而進行版面。這個理論里面，有一個“加速期”，我覺得是非常有價值的概念，可以據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特征:

1.市場形成高度的共識，包括分析師、基金等形成高度共識。

2.在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規模融資，市場解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候，萬科以31 元，一個很高的價格，配股融資大概約100 億元，訊息傳出之初，萬科的價格從20 多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時，股價直奔41 元，市場把它解讀為重大利好。之后，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多（除權后）。

3.在底部時，一些舉足輕重的企業回購股票，市場不理不睬，還要下跌。我們看到04~05 年的時候，這種情況很普遍，一些非常優秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因為很多時候，公司比任何人都要了解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這么好的價格，我為什么不買進它注銷呢？

4.在一個很短時間里，股指或者一些非常重要的公司，會出現突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發瘋。

（五）旁觀者

下面我談談“旁觀者”的問題。

基於反射理論，索羅斯認為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什么呢？因為你本身就是市場，你已經和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎么能夠走出這個誤區，研判市場大勢呢？我想應該做個“旁觀者”，和這個市場若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個市場離得很遠，就很難發現本質、發現主要矛盾；走得太近，各種鎖碎訊息充斥市場，會讓我們迷失方向，干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander，以旁觀者的心態看待市場，我們要離這個市場既遠又近，始終把握主要矛盾，客觀認識這個市場。如何做一個“bystander”，這是一個重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。

這是成功投資的關鍵所在。

但是，非常難。（整理演講稿時，我想補充一點，就是“一個意見都不能提”。我多年前做投資總監，年少輕狂，無知者無畏，經常對上市公司的經營指手劃腳，實際上公司是什么樣子就是什么樣子，從來就沒有因為你的意見發生過什么改變。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。企業經常環境非常復雜，不在第一線的管理層，根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯誤的，1%也許有點真知灼見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎么提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這么去做，經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續觀察！這是做一個“旁觀者”的重要一部分。）

（六）對巴菲特的誤解

巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什么影響。費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07 年高潮的時間，這種論調很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20 年，結果是損失慘重。

實際上，巴菲特早就講過：當別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強調我們選股時要立足長遠，而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市后，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續經營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。

巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發財的時機又到了。07 年的時候，中石油，漲了5 倍后，他賣掉了。08 年，在金融風暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。

另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個概念。在08 年7 月，他曾經接受過一個電臺的采訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現在開始是滿手的股票。不久后還有一次，他接受采訪時說，我的持倉里面大部分是富國銀行。

大家可能認為他公司有什么股票，他的個人投資也是什么股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己也曾經空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只占公司總資產的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者並不了解這個情況。

另外我認為，投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候，無論是高潮還是低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。但是我們做股票不是那么回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。

而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預知的因素太多了，一些技術方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續經營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現在一敗涂地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動，是難以預測的；但是一個長期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預期的。我們一定要研究

三．公司經營分析

（一）公司本質：價值觀和執行力

我認為，一個公司就是它的價值觀加上執行力。

價值觀，我的理解有三點：第一點是它的愿景，它想成為一個什么樣的公司，第二點它如何定義和員工的關係，第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。

講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一個純住宅的公司，至少在08 年之前是這樣，后來做了一點調整，也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設計、質量，尤其是物業管理都做得很好。

它如何對待員工呢？它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經常做培訓，並給員工不錯的的待遇。和客戶的關係呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業管理在行業里是遙遙領先的。它的服務理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了，但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。

問一個普通人，他的人生哲學是什么，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人，他會認真思考總結，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。公司亦然。

執行力包括：一是員工賞罰晉升機制，二是質量管理，三是客戶關係管理，四是研發和創新機制。

（二）選股標準

1 ．護城河

我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。intel,它的護城河是技術專利，萬科星巴克這些公司，它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。

研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。感受它的價值觀，評估它的護城河的深度，不是件容易的事情。一個公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。企業經營非常復雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認為，公司基本上是無法預測的。從長期看，護城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜；護城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞訊息。你選擇一家公司，它有一個好的團隊，有很深的護城河，就行了，剩下的事情，你去預測它，其實是浪費你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強調護城河，因為這是成功選股的關鍵。

2.三點標準

我這幾個標準是消費類公司的選股標準，其實稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。

第一：善待客戶。對於消費類公司，我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意，投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意，那多好的財務數據都是沒有用的。

第二：善待員工。一些非常優秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯網業，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺得挺自豪的，能去這個公司很不容易啊，證明自己很優秀，他也愿意為這個公司有所付出。

我經常問他們員工工資收入水平，晉升是否主要是內部產生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要了解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，斗志是否高昂，如果他們對公司諸多指責，那么就要小心一點。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關係。

第三：產品創新。在超市，看一看公司有沒有經常推出新產品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經常去他們的網點，看看他們的服務好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產品效能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了，新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。

最好的消費類公司的產品，不僅僅是一種產品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》，美國中產階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象征。你看鳳姐，她讀的是《故事會》《知音》這些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象征。你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品，當然由於最近和360 斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在qq 上，聊qq、玩qq遊戲、qq 空間、qq 秀、聽qq 音樂，偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候，你就發現它的黏性特別強。

如果一家公司它的產品有這種特質，往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產品甚至能達到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最後大家還是要用它。壟斷就是這么好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。

企業總會有些行差踏錯的時候，不好的時候，壟斷性的產品，就能始終維系和客戶的關係，有巨大的抵抗風險的能力，在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業，市場會給很高的溢價。像三一重工(600031,股吧)、中聯重科(000157,股吧)這樣的企業，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場，具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰略投資標的。

從財務角度來看，簡單談談，我們希望有好的roe，有好的毛利率，少負債，最後不負債。依我的選股標準，如果公司的毛利水平沒有40~50%，那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降價的時候，風險很大，抗通脹的能力很弱，不是一個好的長線投資的標的。

（三）公司的生命周期

我把一個公司的生命周期分為：初創期，成長期，平臺期和衰落期。長期投資於不同周期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處於什么的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處於成長期的公司，它已經脫離了初創期的危險，公司業績開始大幅成長，那么我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平臺期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機會。

整個成長期，我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，接著進入平臺期。我先給大家介紹這個概念，到后面談到公司估值時再和大家詳細討論，這關係到股票買點和賣點的問題。

那么我們怎樣判斷公司處於成長期的什么階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個“數一數二”的規則，是指在細分市場里數一數二;第二，看核心產品的市場份額，如果份額已經很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產品儲備;第四，要看它的並購規則，尤其對科技公司。

（四）巴菲特的遺憾

巴菲特常有談論選擇公司的標準，他非常強調護城河，但是，很少談論公司處於什么成長周期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導了不少中國投資者。

實際上，從98 年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪(002594,股吧)，但相對他管理的資金規模，金額都不大。在98 年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處於比較高速增長的階段，股價都漲得很好。

98年之后，也許他公司規模太大了，或者他年紀太大了，以至於他很難體驗一些新的產品，對消費產品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司，這些公司的成長能力當然不會很好。

因此，我們學習巴菲特選股，是指學習他在98 年以前的選股，而不是現在。可口可樂，是一個很好的例子，現在的可口可樂股價，比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過，說在98年的時候就應該把他賣掉，因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場里的占有率已經很高了。上個月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了 30%，你怎么看啊？巴菲特當時顧左右而言他，說公司很優秀啊之類的話，隨便對付過去了。

我覺得挺很遺憾的。一個公司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊再優秀，當它過了成長期，進入平臺期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經過了，可能就不見得是很好的投資品種了。

四．公司估值

（一）買點和賣點

巴菲特反復強調“安全邊際”，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個現金流折現的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現金流，然后根據一個合理的折現率，計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10 塊錢，當跌到5 塊錢的時候就買進它；未來當升到20 塊錢的時候，就賣掉。可見，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。

但是我發現，根據這個模型去估值、去操作，非常困難。

首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度，折現率多少比較合適，也很難判斷，因為折現率理論上和利率相關，利率理論上和通脹率相關，要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長，增長速度或者折現率稍稍作些調整，計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科，當時萬科已經3000 多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。

除了現金流折現這種模型，現在還出現了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據反射理論，在股價漲跌的過程中，我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告，就會發現這個問題。股價漲了，它的估值模型的參數就變了，目標價就提高了，股價如果超過設定的目標價后，分析師繼續調整參數，目標價更高了。如果跌了，處理過程也一樣。

今天是一個估值，股價大漲或大跌后，即使公司的經營沒有發生任何改變，公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個月，一個公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些周期類公司，分析師的報告看起來都很有道理。07 年7 月份的時候，看看不同券商的地產研究報告，普遍將萬科的目標價調到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑？

由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個“任人打扮的小姑娘”。實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當時的股價給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發現，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值，那干脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。

那是不是我們就根本不要管什么主流估值模型了？不是，這些模型的假設都是有一定道理的，我們要了解市場的共識到底是怎么回事，然后才能利用它來發財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我了解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什么重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。

（二）市場中的主流估值方法

簡單分類一下，市場有三種估值方法。

成長性估值

第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10 倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續3 年之后，市場認為它的增長比較穩定，因此給它的合理pe 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎？見仁見智，我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司，由於產能擴張引起低速增長，可能有些道理。了解一下吧。

對於比較高速成長的公司，情況會比較復雜，現實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：

（1）賣點

我介紹過，一個處於成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期，然后進入平臺期。我認真研究過，在高速成長期的后期，或者是穩健成長期的中后期，市場會給公司一個很高的估值，pe 會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的pe。

我們看01 年的時候，網絡股泡沫就是這樣吹起來的，有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。高速成長期之后，到了穩健成長期，在它的中后段，市場給他的pe 會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的pe 水平就會大幅下滑。

看看google，一家偉大的公司，穩健成長過去之后，現在的pe 水平大概只有24 倍。微軟也是，微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到,pe 只有 11 倍，過了穩健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現在處於什么成長階段，是何等重要的一件事。

另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎么解釋這個問題？我們經常會琢磨，公司經營情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發現它漲不動了，各種好訊息都出來了，它還是不漲。那它現在是什么價格，那它就值什么價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。

（2）買點

好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌，或者是行業遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。

巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應該很hi 才對，而不應該愁眉苦臉。當年他買運通，那時公司剛發生了色拉油丑聞，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力，因此加碼買進。當年買萬科也是，05 年上半年，公司發展得很好，但行業受到宏觀調控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機會，太難得了。

另外，跌不動的時機，就是買入的時機。舉個例子，08 年10 月份的時候，金融風暴，跌得非常厲害，港股從32000點一路往下狂跌，當時的pe 是25 倍多，到底能跌到哪呢？是20000 點嗎？18000 嗎？不是，跌到10600 點，pe 是6.3倍，令人難以置信。

騰訊當時從70 多塊跌到40 塊，還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時候，按當年的業績算，pe 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什么就不能跌到20 塊錢，10 塊錢？如果跌到10 塊錢，就是6 倍多的pe,和市場差不多。那個時候，還連接發生了幾件事情：百度出了個“央視門”，央視爆光它的搜尋廣告里有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從400 多元暴跌到102 元;騰訊廣告部的一個領導出了一點丑聞，據說是一些廣告費用不清不楚，那叫“廣告門”，投資者很擔心;這還不算，馬化騰在41 塊錢左右，出了大約1186 萬股，震驚市場，他為什么這么做，是不是對公司不看好了？大家嚇壞了。

但是，這么多很壞的訊息出來后，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業務，更需要勇氣。

（3）和宏觀面的相關性

有些公司的業績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。對強相關的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待周期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關心宏觀面。這有很多的教訓，比如說一些消費類的公司，其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關。

（4）對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特買股票后就是“長線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經講過：“如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分鐘”，事實真是如此嗎？巴菲特從60 年代開始至2008 年，有數據可查的，他一共投資了200 多只公司，持有超過3 年的，只有22 只。可見，護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題，就要走人。或者認為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。

2.重組估值

重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李xx的《展望’99 股市：誰是重組大黑馬？》。他是我以前的一個同事，99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路，經過認真分析，篩選出20 多只公司，事實情況是，他推薦的這20 多只重組公司基本上都是后來一兩年的超級大黑馬。

直到現在，我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學習他的選股思路。后來他自己做私募了，做得很好，收獲頗豐。所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接相關。

3.相對估值

還有相對估值，其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結了一下。相信在座很多人，可能經常捕捉熱點進行操作，可能也會感興趣。

所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產設定、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經營指標、行業政策、經濟指標（利率等）、資金喜好等，進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。

（1）總結一個行業里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優缺點，核心的幾個經營指標是什么。對一個具體公司，什么經營數據的變化，可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業，最重要的營運指標是不一樣的。

地產公司，它的地儲備和土地成本，對業績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網游類的公司，arpu 值、平均同時在線人數這些指標，就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候，就需要你非常認真去關注了，可能會引起股票價格的比較大的波動。

（2）行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎么樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。

（3）宏觀經濟指標，例如利率上調對公司的影響。簡單而言，對負債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產低負債的公司影響就會小一些。

（4 ）資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創業板的估值比一般a 股公司的高一些，我認為是可以理解的，市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高;二是機構持倉的比重，如果機構持倉某只股票比例已經很高了，那么股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候，行業內估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的ipo，其定價會影響已上市的同類公司，等等。

（5）一些公司經營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善，就可能對業績產生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性，容易成為黑馬。

（6）高度關注公司的增發和回購。

（7）關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。

還有更多，希望大家不斷總結。

此外，對於一個分析師，他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和回避風險，我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試，還有一個是好訊息壞訊息測試。它們的理論模型是這樣的，叫內部訊息泄露模型，或者叫老鼠倉模型。

比如說一個公司已經公布季度業績了，三個月之后才會再次公布業績。我做一個假設，這三個月里面公司沒有發生重大的事情，行業方面也沒有發生什么重大的事情。那么在這3 個月里，能影響股價波動的，應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅，按道理應該是一條直線，對不對？但是情況一般並不是這樣的，往往有波動，甚至大的波動。為什么會這樣？因為發生了內部訊息泄露。

一些內部人，比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等，了解公司的經營情況，訊息就這樣泄露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關係較好的基金經理，就會不斷地買進或者賣出，導致股價有所波動。

股價強弱測試：就是周期性，如一周或一月，對同一個行業里的一批個股，或者找一批最有相關性的個股，比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱，作為分析師，應該打個電話或登門拜訪了解一下情況了。

第二是好訊息壞訊息測試：就是當公司遇上好訊息或壞訊息時，對它的股價表現進行打分。例如政府出臺了一個地產利空，地產公司平均跌幅在5%，但某個地產公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分數。或者，公司公布了一個重大利空，分析師猜測應該會下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話，可能是由於公司經營方面起了某些變化，那么分析師就應該關注了。

堅持運用這兩個工具，因為都是可以量化的，可能有助於系統性地分析公司情況。

另外，可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。我們要了解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎么樣的。我們要分析其平均預期，也就是所謂的市場共識。

自己研究這公司后，如果發現公司業績比市場共識要高得多，那可能是一個好的買點；如果遠低於市場的共識，那就是一個好的賣點。另外，如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買賣點。

五．小結

現在我想做一個小結。市場里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。

首先，分析宏觀周期，每三五年就是一個經濟周期。我們要耐心觀察;

其次，制定十分苛刻的選股標準，耐心等候合適的買點;

最後，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關注市場的情緒。

六．投資的境界

和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應該有信心見賢思齊。

有一天我看《莊子》里的《庖丁解牛》，豁然開朗，覺得我們做投資能達到的境界，原來和庖丁沒有分別。

《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什么水平如此之高，聽完之后，文惠君說：“善哉，吾聞庖丁之言，得養生焉。”

庖丁說，宰牛之初，“所見無非牛者”，三年之后，“未嘗見全牛也” ；下刀時，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脈絡可尋，對每一個重要節點，都要認真把握，掌握其規律。例如投資，是一件很復雜的事情，宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要，我們要全盤考慮，發現規律。

普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒換過。

他說，“彼節者有間，而刀刃者無厚；以無厚入有間，恢恢乎其於游刃必有余地矣”。他對骨頭關節這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，游走於“有間”（空隙）之中，自然游刃有余。

我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難，股價的漲跌，也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢，包括宏觀面的、或者公司經營層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能回避一些非常痛苦的選擇。

垃圾堆里找黃金，非常困難;大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個黃金堆里找一根黃金做的針，那么找這根針就不是一個更好的選擇。” 可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。

庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志”，這種感覺太好了，有志於投資的各位，讓我們一起努力，共同達至庖丁的境界。

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