Delphi Labs總法律顧問：大部分RWA的代幣化都無法實現

RWA（真實世界資產）無疑是當下 Crypto 行業內最火爆的概念之一。截至 10 月 3 日，MakerDAO RWA 總資產達 32.46 億美元。

Maker 作為先驅代表，通過打通了對美債的收益窗口，吃到了高息周期的時代紅利，進而放大了 DAI 的市場需求，最終在大盤走低之時逆向推高了自身市值。此後，諸如 Canto、Frax Finance 等項目也通過類似策略取得了一定成功，前者在月內已經實現了幣價翻倍，後者剛剛借 V3 版本推出的 sFRAX 規模增速也相當驚人。

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即將出任 Tether CEO 的 Paolo Ardoino 於 10 月 14 日在社交媒體上表示計劃推出 RWA 平台。此外，代幣化 RWA 平台 DigiShares 和 Untangled Finance 先後宣布完成 200 美元和 1350 萬美元融資。然而，Delphi Labs 總法律顧問 @lex_node 在社交媒體平台指出 RWA 的代幣化大部分都無法實現，並對此進行了詳細分析，BlockBeats 編譯如下：

在這篇推文中，我們將探討 RWA 代幣化的三種類型：

1.「真實」證券：例如股票、債券等；

2. 鏈下資產的所有權：例如房地產、註冊知識產權亦屬此類；

3. 鏈下資產的收據/存款證明：例如特定的金條。

然而，如果沒有政府批準的代幣化計劃，將無法對房地產所有權或其他有產權的財產進行代幣化。因此，在實踐中，類型 2 實際上是類型 1。人們代幣化的是實體的股份，而該實體擁有相關資產。

對於私有無形財產，類型 2 可能存在一些例外。例如，我可以創建一個 NFT，並自動將一定的版權分配給該 NFT 的合法持有者。這種情況下，權利來源於道德權利和合約權利，而非政府授權。

然而，在大多數情況下，如若未創建不記名證券，就無法對類型 1 進行代幣化，這很可能是非法的。因此，在實際操作中，您可能會獲得類似於 USDC 或 USDT 的「紀念品代幣」，這些代幣的價值與 RWA 的價值息息相關，但通過間接且高度信任的機制實現。

實際上，類型 3（代幣化收據/CoDs）是可行的。不記名收據在法律上是合法的，通過私人協議，代幣可以被視為構成這樣的收據。因此，第三類幾乎是唯一真正實現「實物資產（RWA）代幣化」的方式。

此外，有時看似屬於類型 1，實際上卻是 3。一個例子是 Roofstock Onchain，它代幣化了有限責任公司的會員權益。在這種情況下，有限責任公司擁有一棟獨立房屋，購買和出售是「全有或全無」的，即您必須購買整個 LLC 或直接什麼也不購買。

在這種情況下，LLC 的會員權益通常不被視為證券，因此實際上這屬於類型 3。只不過您並非從財產託管人那裡獲得代幣化的收據，而是購買了整個財產託管人。

那麼，「代幣化證券」這個說法是否準確？通常來說，這是一個誤稱，因為代幣本身並非證券。美國證券交易委員會（SEC）和其他監管機構要求權威賬本由轉讓代理和經紀人或交易商共同維護，而非作為公共區塊鏈上的代幣。區塊鏈可能記錄所有權轉移，但本質上是一個滯後或非權威性指標。公共區塊鏈代幣只是轉讓代理私人分類賬上認可的所有權「紀念品」，它們本身並非證券或證券工具。

請注意，大多數人甚至並未擁有他們的「非代幣化」證券；他們擁有的是經紀交易商的「證券帳戶」或「證券權益」。事實上，經紀交易商也並未擁有證券，這正是 WallStreetBets 運動關注的問題。

概括整個證券所有權金字塔，您可以通過多個經紀交易商追蹤權益要求，然後到達 DTCC 和 Cede & Co 以獲得實際的證券，這並非我們應該在區塊鏈上執行的操作。如果有的話，證券代幣化的優勢在於在鏈上創建一種更直接、更簡單的所有權形式，這非常沒有意義。這是一個非常複雜的問題，需要非常聰明的法律駭客對法律、法規和市場慣例做出改變，但目前幾乎沒有人在實踐。

區塊鏈的關鍵在於減少信任假設或要求，而「代幣化 RWA」實際上增加了信任假設，遠高於正常鏈下所有權所需的信任假設。我們應該像避免瘟疫一樣避免這種情況，正如在 USDR 崩潰，以及未來可能發生的其他類似崩潰中看到的那樣，「殖利率」對隱藏風險來說並非是一種合理價格。

但我想澄清一下，從長遠來看，我實際上對 RWA 持樂觀態度。我認為法規最終會適應，這將由人們逐漸規避規則來實現。同時，我不希望人們購買或兜售他們不了解的萬能藥。

所有 RWA 文檔都應始終完全公開，但目前並非如此。這就像使用未經驗證的未發布的智能合約一樣，它也應該被準確描述，但目前在大多數情況下尚未實現。

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