Binance Research：現實世界資產代幣化RWA ，嫁接TradFi與DeFi的橋樑

目前，虛擬資產市場（主要是虛擬貨幣）的總市值在 1 兆美元上下，但據麥肯錫數據顯示，全球金融系統一年的交易額就超過了 5.76 兆美元，其市值更是超過 487 兆美元。這些數據揭示了鏈下現實世界資產蘊藏的驚人價值，以及連通中心化和去中心化系統的重要意義。現實世界資產（RWA）代幣化則可以作為橋樑實現嫁接，極有可能是 DeFi 的下一個巨大敘事。

本文編譯了 Binance Research 於 2023 年 3 月 2 日發布的報告：《Real World Assets: The Bridge Between TradFi and DeFi》，以作為個人探索 Web3 世界的學習參考。

一、RWA 背景

對於大多數 DeFi 協議而言，投資者基於鏈上活動獲得收益（如 DEX 交易費用，貸款協議產生的收益，以及最近火熱的 LSD 等）。除此之外，一種新的真實收益（Real Yield）來源正在逐步嶄露頭角：存在於鏈下的現實世界資產（Real World Assets, RWA），通過代幣化（Tokenization）之後帶到鏈上，作為 DeFi 生態的另一種收益來源。

RWA 可以代表許多不同類型的傳統資產（包括有形資產和無形資產），如商業地產、債券、汽車，以及幾乎任何儲存價值可以被代幣化的資產。從區塊鏈技術的早期開始，市場參與者就一直在尋求將 RWA 引入鏈上。傳統 TradFi 機構如高盛（Goldman Sachs）、漢密爾頓巷（Hamilton Lane）、西門子（Siemens）和 KKR 等都宣布，正努力將自身的現實世界資產上鏈。此外，MakerDAO 和 Aave 等這類原生加密 DeFi 協議也正在作出調整，以與 RWA 兼容。

RWA 的上鏈入場對於 DeFi 市場的潛在影響幾乎是變革性的。RWA 能為 DeFi 市場提供可持續的、豐富類型的、有傳統資產支持的真實殖利率。此外，RWA 能為 DeFi 嫁接起去中心化金融體系和傳統金融體系的橋樑，這意味著 RWA 能為 DeFi 市場導入虛擬資產市場之外，傳統金融市場的海量的流動性、廣闊的市場機會和巨大的價值捕獲（虛擬資產市場資產價值約為 1 兆美元，而傳統金融市場的資產價值為 10 兆美元）。如果 DeFi 想要對傳統金融的運作方式產生影響，那麼 RWA 的引入和實施至關重要。

在 Binance Research 的這份報告中，通過研究快速發展的 RWA 生態，包括 RWA 是什麼，RWA 如何運作，RWA 背後的目的，RWA 生態的市場分析，RWA 領域的主要參與者，最終概述 RWA 的發展的挑戰。

二、RWA 概述

2.1 什麼是 RWA 

如要將現實世界資產帶入到 DeFi 生態，則需要將現實世界資產的價值代幣化，即將現實資產的貨幣價值轉換為數字代幣，以便其價值能夠在區塊鏈上體現並交易。任何能夠對應貨幣價值的現實世界資產代幣化後都可以用 RWA 表示。

2.2 RWA 的目的

將現實世界資產帶入區塊鏈背後的主要驅動力是：從長期來看，DeFi 能夠為資產持有人提供獨有的市場機會和效率，這在傳統的金融體系中是缺失的。

在歷史進程中，傳統的金融體系（TradFi）依賴於仲介系統，包括撮合商、第三方調查機構和政府監管。雖然這些仲介系統能夠在一定程度上提供安全和信任背書，但它們是以犧牲市場機會和效率為代價的。當市場參與者不願向尋租的仲介機構支付費用，或被嚴厲的監管機構拒絕進入市場，或者不願在其資產由第三方控制的體系中進行交易時，市場機會和效率就會大幅下降。

DeFi 有望消除 TradFi 中的一些限制，為資產持有人在市場機會和效率方面進行實質性改進。DeFi 最大限度地減少或完全消除了 TradFi 中的仲介系統，從而有效地降低了金融市場的一塊巨大營運成本。

除了消除仲介系統之外，DeFi 的內部創新能夠進一步提高市場效率並增加機會。例如，自動做市商機制（Automatic Market Maker, AMM）允許資產持有人即時獲得流動性並完成交易，這在傳統金融結算系統中並不常見。此外，通過資產代幣化，資產持有者可以輕鬆分割、碎片化（Fractionalize）資產價值並分散風險，這使資金體量較小的投資者也能接觸到傳統投資門檻較高的資產。最後，區塊鏈分布式賬本的公開透明為 DeFi 的市場參與者提供了交易流程、資產所有權和資產計價的清晰度，這些往往隱藏在 TradFi 的黑箱中。

2.3 RWA 如何運作

 我們已經明確 RWA 是鏈下現實世界資產代幣化的表示。那麼釐清物理世界與數字世界中資產所有權和資產價值如何轉換至關重要，即如何將 RWA 解釋為現實世界資產的合法表示。將現實世界資產代幣化，即 RWA 的流程分為三個階段：（1）鏈下包裝；（2）資訊橋接；（3）RWA 協議需求和供應。

要將現實世界資產帶入 DeFi，首先必須在鏈下將資產進行包裝使其合規化，以明確資產的價值、資產所有權、資產權益的法律保障等。

經濟價值的表示（Representation of Economic Value）：資產的經濟價值可以用資產在傳統金融市場上的公平市場價值、最近的業績數據、物理狀況或任何其他經濟指標來表示。

所有權和所有權的合法性（Ownership & Legitimacy of Title）：資產的所有權可以通過契據、抵押、票據或任何其他形式來確定。

法律支持（Legal Backing）：在涉及影響資產所有權或權益變更的情況下，應該有一個明確的解決流程，這通常包括資產清算、爭議解決和執行的特定法律程序等。

數據上鏈（Information Bridging）

接下來，有關資產的經濟價值和所有權及權益的資訊在數據化之後被帶到鏈上，儲存在區塊鏈的分布式賬本中。

代幣化（Tokenization）：在鏈下階段包裝的資訊被數據化之後，上鏈並由數字代幣中的元數據表示。這些元數據可以通過區塊鏈訪問，資產的經濟價值和所有權及權益完全公開透明。不同的資產類別可以對應不同的 DeFi 協議標準。

監管技術/證券化（Regulatory Technology/Securitization）：對於需要被監管或被視為證券的資產，可以通過合法合規的方式將資產納入 DeFi。這些監管包括但不限於發行證券型代幣的許可、KYC/AML/CTF、上架交易所合規要求等。

預言機（Oracle）：對於 RWA，要參考現實世界的外部數據以準確地描繪資產的價值，如股票 RWA，則需要訪問該股票的業績數據等。但是由於區塊鏈無法將外部數據直接從集中到區塊鏈上，則需要如 Chainlink 這類將鏈上數據與現實世界資訊的數據連接，用於向 DeFi 協議提供鏈下資產價值等數據。

RWA 協議的需求和供應（RWA Protocol Demand and Supply）

專注於 RWA 的 DeFi 協議推動了現實世界資產代幣化的整個流程。在供應端，DeFi 協議監督 RWA 的形成。在需求端，DeFi 協議促成投資者對 RWA 的需求。通過這種方式，大多數專門研究 RWA 的 DeFi 協議既可以作為 RWA 形成的起點，也可以為 RWA 最終產品的提供市場。

2.4 案例：RealT 房地產 RWA

RealT 是一個以美國房產資產為基礎創建的 DeFi RWA 平台。RealT 的投資者能夠獲得房地產投資的機會，而無需擁有房展的所有權。RealT 上的房產所有者可以出售其房產的部分所有權（sell fractional shares of ownership）。

為了使一套位於美國的房產代幣化，該房產的價值需要在鏈下先進行確認，這需要 RealT 委託第三方機構對房產進行評估、對所有權進行確認、設計房產權益的變更的應對措施（如出現租戶不付租金、房產被抵押回收等情形）。

之後，將該房產的資訊數據化後上鏈。更具體地說，該房產的相關數據將被代幣化、證券化，並通過 Oracle 傳輸。RealT 並非對現實世界的實物資產代幣化，而是根據 ERC-20 標準協議，對特殊目的載體（SPV）的股份進行代幣化，該特殊目的載體（SPV）持有如房產所有權、房產收益權等財產契約。

由於上述操作可能涉及證券的發行和出售，在證券化方面，RealT 根據美國證券法 D 條例以及 S 條例提交文件申請證券豁免。此外，RealT 還在協議中內置了 KYC 技術，合法合規則引入投資者和賣家。最後，RealT 通過 Oracle 為其 DeFi 應用提供公平的市場價值。

2.5 RWA 與資產證券化（ABS）的區別 

資產證券化（Asset-backed Security, ABS）指原始權益人將預期能產生現金流的基礎資產通過結構化等方式加以組合，使其能夠在市場上發行和交易的融資手段。

ABS 通過特殊目的載體（SPV）進行資產重組，達到風險隔離和流動性增強的效果。ABS 將基礎資產的現金流重新打包切割風險和收益，並通過特殊目的載體（SPV）實現原始權益人和基礎資產權利關係的隔離，使得投資者免受原始權益人的破產風險和其他資產風險的影響。

在此基礎上，ABS 產品還通過各類增信手段進行信用增級設計，因此資產支持證券的信用評級往往高於原始權益人的主體信用評級。通過 ABS，發行人能夠盤活存量流動性差的優質資產、拓寬融資渠道。與此同時，ABS 形式多樣的產品特徵可以滿足不同投資者的風險收益要求。

ABS 涉及多方參與機構。ABS 的流程包括選取基礎資產、組建資產池、設立特殊目的載體（SPV）、資產轉讓、資產分層、信用增級和評級、銷售交易、資金回收和分配等步驟。一般而言，資產提供方被稱為發起人，也叫原始權益人，其設立的特殊目的載體（SPV）是形式上的發行人。除此之外，資產證券化流程中還涉及借款人、投資者、承銷商、資金保管機構、登記結算機構等主體。

ABS 被認定為標準化債權資產，在傳統金融監管機構下（證券）運行，各方市場參與者無論是發行人、投資者，還是各個仲介方都具有相對較高的門檻，並且受到監管機構較強的監管。

而 RWA 的底層資產理論上能夠包含所有權屬清晰、對應貨幣價值的資產，包括有形資產和無形資產。此外，在經過底層資產的數據化上鏈之後形成的 RWA 運行在 DeFi 的生態中，消除了傳統金融體系需要仲介提供信用背書的需求。但是在 RealT 案例中我們看到，在將底層資產數據化的之前，還是需要評估、財務、法律等相關機構的參與，以將低沉現實世界資產合規地數據化上鏈。在這點上可以參考 ABS 的做法。

三、RWA 市場及生態

隨著 DeFi 市場的不斷深化，以及原生 DeFi 主體和 TradFi 公司對 RWA 的不斷滲透，必將帶來 RWA 賽道的蓬勃發展，無論是 RWA 提供的市場類型，還是 RWA 所代表的底層資產類型，都在日益多樣化。

3.1 權益類市場（Equity and Real Asset Markets）

在 RWA 生態中，權益類市場占比相對較小，其中的原因之一是大部分權益類市場的底層資產都能夠在傳統的金融市場進行交易，並配有嚴格的監管，如大部分司法轄區的證監會對於資產證券化的嚴格監管。此外，權益類市場的底層資產大多具備實物所有權及其他權益的屬性，如上述 RealT 房地產項目中，如何將底層實物資產的所有權及權益在現實世界中和數字世界進行區分就變得十分複雜。如 Backed Finance，作為為數不多的提供權益類 RWA 的協議之一，需要根據 Swiss-DLT 法案進行註冊，並且必須對每個 RWA 的底層資產所有權進行足額支持。

3.2 固定收益市場（Fixed Income Markets） 

固定收益市場占 RWA 生態的大頭，由於 RWA 協議能夠對底層資產進行分割碎片化，使得在傳統金融領域未被分割、固定總額、且體量較大的固定收益資產能夠接觸到更多的投資者。這種 DeFi 協議的創新能夠吸引非傳統領域的市場參與者。

DeFi 投資者能夠由此進入到門檻相對較高的傳統金融的固定收益領域，打開一條新的投資渠道；借款人也能夠獲得一條門檻相對較低的融資渠道，並且融資的幣種相對於其法定貨幣更加穩定（亞非拉等國家）。在固定收益市場，主要有兩類 RWA 協議：（1）資產抵押借貸；（2）無抵押借貸。

3.3 RWA 的底層資產 

基於法幣的穩定幣是原始的 RWA，也是迄今為止最引人注目的 RWA 基礎工具。穩定幣是一種虛擬資產，旨在將其價格與外部資產（通常是法定貨幣）的市場價值掛鈎。自 2014 年第一批穩定幣問世以來，穩定幣日益成為虛擬資產市場的基礎，提供了進入 DeFi 的入口/出口、鏈上價格穩定以及一種熟悉的交換手段。

除了穩定幣之外，作為 RWA 最受歡迎的基礎資產類別是房地產，其次是與氣候相關的基礎（如碳信用額度）和公共債券/股票基礎，其次是新興市場信貸（主要是企業債務）的基礎，等等。

3.4 RWA 市場主要參與者——MakerDAO

MakerDAO 是以太坊上的一個抵押借貸平台，可以說在 RWA 採用方面取得了最大的進展。MakerDAO 允許借款人將抵押資產存入「金庫」，這樣借款人就可以提取協議原生穩定幣 DAI（基於美元計價）的債務。金庫是一種智能合約，它持有借款人基於以太坊的抵押品，直到所有借來的 DAI 都被歸還。只要抵押品的價值保持在特定的閾值以上，不會觸發相關清算機制。然而，如果抵押品的價值下降到不足的地步，金庫將通過拍賣程序自動清算抵押品，這樣貸款就可以以一種無需信任的方式償還。

借款人可以使用的抵押品類型由協議的治理 DAO——MakerDAO 來決定。2020 年，MakerDAO 投票允許借款人將基於 RWA 的抵押品發布到金庫。除了這次投票，MakerDAO 還選擇為 Oracle 預言機開發提供資金，以便平台上基於 RWA 的抵押品的價值可以與抵押品的鏈下價值無縫定價。

今天，MakerDAO 的 RWA 金庫價值超過 6.8 億美元。這意味著，通過 RWA 支持的貸款，MakerDAO 已經能夠將發行到市場的 DAI 數量擴大。此外，這意味著有超過 6.8 億美元的 RWA 幫助維持 MakerDAO 的 1 美元掛鈎穩定性。

四、RWA 的發展與挑戰

RWA 在連接 TradFi 和 DeFi 的方式上具有創新性。然而，為了使這一橋樑在長期內可行，除了適配 RWA 的公鏈需要發展，以及宏觀的市場環境之外，RWA 相關的政策監管有待得到進一步明確。這將是決定 RWA 發展的關鍵。

在今天的大多數國家，缺乏明確的法規來監管和管理現實世界資產的代幣化。只有少數幾個國家，如瑞士（承認虛擬資產為無記名資產）和法國（採用了 CAST 框架，這是一種使用底層區塊鏈作為結算同時保留鏈下登記的混合形式），採取了對 RWA 發展有益的監管規定，明確了協議應該如何將現實世界資產帶入區塊鏈。進一步的監管清晰度將促進 RWA 領域的持續發展和創新。

此外，保護 RWA 價值的執行機制尚未建立。考慮這樣一個場景：借款人拖欠貸款，協議必須清算其 RWA 抵押品以償還貸款人。鑒於底層資產抵押品不是流動性的 ERC-20 代幣，清算這些資產以收回貸款人的資本可能比使用虛擬抵押品的貸款要麻煩得多。因此必須採用另一種為貸款方服務的清算程序。此外，也必須有一個鏈下的、法律約束的執行機制，以確保借款人的清算過程得到最佳處理。

雖然在 TradFi 和 DeFi 之間架起一座橋樑的想法令人興奮，但我們應該認識到，這座橋樑只有通過現實物理和數字領域之間的無縫法律、營運的協調才能實現。這種類型的協調需要在 DeFi 或 TradFi 故障的情況下，依然能夠進行無縫的資訊交換和良好執行的程序。

更廣泛地說，RWA 的敘述對於虛擬資產市場尤其值得注意，因為它是一個更加與現實世界相互關聯的例子。DeFi 不再孤立於現實世界和 TradFi。區塊鏈越來越多地擁有現實真實世界的用例，並證明了它作為一種變革性技術的價值。

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