連續暴雷的資金盤：CeFi加密借貸市場模式反思

按：近期加密借貸平台接二連三地發生暫停贖回的情況，引發了加密市場參與者的恐慌及加密市場的大幅下跌。本文通過梳理中心化加密借貸平台的核心模式及其實際運作方式，說明該類平台暴雷的不可避免性，後期如何避免此類資金盤的方式以及未來 DeFi 的可能方向。  

一、什麼是加密借貸

加密貨幣借貸是一種新穎的可以快速獲得流動性的金融工具，允許抵押加密貨幣來獲取貸款。提供加密借貸的平台一般還會提供存款服務，存款人通過將加密貨幣存入存款帳戶來獲取利息收益，平台也通過比市場利率更高的存款殖利率（一般來說 4 - 12% 的年化利率）來吸引加密存款。

加密借貸平台一般在平台以超額抵押的方式向機構或個人貸款，同時也在 OTC 市場向參與加密交易的機構如交易平台、做市商或對沖基金等需要即時融資（槓桿交易或做空交易等）的參與者進行超額抵押借貸。

加密借貸不需要對借款人的資信調查（但可能涉及程度不一的身份查驗及資金來源審查），但借款人需將加密貨幣抵押給放貸人，放貸人收到抵押物後一般存入託管帳戶。這一點與 P2P 借貸不同，後者一般是針對某個項目進行的信用貸款，一般不涉及抵押物。

二、中心化加密借貸市場的概覽

僅在 2020 年，三大 CeFi 借貸平台的管理資產就增長了 734%。Celsius、BlockFi 各自持有超過 40 億美元的資產，Nexo 的管理資產規模約為 20 億美元。三大 CeFi 平台在其平台上鎖定的資產總計近 70 億美元。

三、加密借貸的作用

促進市場套利行為：

加密貨幣仍然是一種新興的資產類別，市場流動性低，導致加密貨幣價格的高波動性。缺乏流動性通常會創造套利機會，例如，如果不同的加密貨幣交易平台具有不同的流動性水平，則存在同一時間不同的交易價格。

加密借貸為對沖基金、加密交易平台或做市商等機構投資者提供流動性，使他們能夠利用這些套利機會賺取差價。參與套利交易的市場參與者越多，這些套利機會就越小，整個加密市場變得越高效和穩定。

向加密機構提供流動性：

由於監管相對滯後，參與加密活動的機構如礦工或加密投資機構很難通過傳統金融體系獲取流動性，很多甚至不能開立銀行帳戶，一般只能通過加密借貸的形式來獲取流動性。

隨著加密貨幣逐漸被監管認可，在法律層面確定了其價值，加密借貸的應用場景必將延伸。進入 2022 年，越來越多的 CEFI 或者傳統金融機構開始接受以 BTC 作為抵押物的保證金貸款，例如 Silvergate Bank 借給 MicroStrategy 的 2.5 億美金的貸款。但總體來說加密機構獲得美元流動性的窗口仍然較窄。

提高了金融資源的效率及包容性：

由於加密借貸本身的科技屬性，抵押物的數字屬性，可以短時間內實現多筆交易及業務的快速處理，相較於傳統的金融機構借貸，具有巨大的效率優勢。同時，鏈上的加密借貸免去了對借款人的信用評估，認幣不認人，提高了金融服務的包容性。

四、加密借貸的一般條款及目前 CEFI 的實際情況

通過對於 NEXO、BlockFi 等平台的加密借款的一般條款及條件的梳理，可以發現如下特徵：

1、貸款的價值根據平台上給出的 LTV（Loan-to-Value）來確定。抵押物的價值由平台根據市場價格及相關政策來計算。

2、平台在相關借款未償還期間擁有抵押品的所有權及全部連帶權益，並且可以自行決定以任何方式處置該抵押品。這點比較有爭議，因為一般的抵押貸款權利義務關係中，貸款方僅僅獲得了擔保物權而非抵押物的所有權，而擔保物權一般來說從屬與債權。

3、如果 LTV 增加到超過最大允許值，平台應在儘可能提前通知客戶之後，清算必要數量的抵押品以使得 LTV 回到正常水平。由於數字資產市場的波動性，客戶需要明確在相關清算之前可能無法在技術上提前通知，需要由客戶全權負責在任何給定時間監控現行市場狀況並完全按照這些一般條款維護抵押率保持在正常水平。

4、對於 LTV 的確定，目前（2022 年 7 月 4 日星期一）NEXO 及 BlockFi 網頁上顯示如下：

5、加密貸款的計算方式按照複利計算。

根據 2022 年 2 月美國 SEC 針對 BlockFi 的調查顯示，從 2019 年 3 月 4 日 BlockFi 的存單服務 BIA 啟動時開始，BlockFi 在其網站及多個宣傳資料中，稱其機構貸款「通常」被超額抵押，且 LTV 小於 50%。

而事實上，大多數機構貸款中所採用的 LTV 都高於這個數，因為機構投資人通常不願意提供超額抵押，而借貸市場競爭激烈，通常平台只有放鬆抵押要求來獲取業務。根據 SEC 的調查數據，2019 年大約 24% 的機構加密資產貸款屬於超額抵押； 2020 年只約有 16% 為超額抵押； 2021 年上半年約 17% 屬於超額抵押。

實際中抵押率比要求的高很多導致核心風控手段淪為擺設，整個借貸資產的風險程度大幅增加：抵押物的價格的輕微波動就會導致整個資產面臨流動性風險。這種安排還讓個人投資人實際承擔了更多的風險。

五、加密存款的一般條款及目前 CEFI 的實際情況

通過對相關平台存款條款的梳理，可以發現如下特徵：

1、用戶可以選擇定期，也可以選擇活期。定期存單可以在 LTV 不足時成為額外抵押品。利息可以以存款幣種來發放（複利），也可以以平台Token來發放（單利），二者之間可以任意切換（以 NEXO 為例）。如果用戶選擇以平台 Token 作為利息收益，平台會提供額外的利息收益作為激勵。用戶可以隨時存或者贖回產品。一般來說類似平台都會通過高殖利率來吸引客戶（如下圖）。此圖截取於 2022 年 7 月 4 日，雖然已經發生了眾多平台的暴雷，NEXO 仍然將這種高收益噱頭放在其官網上。

2、BlockFi 在其存款帳戶的權責條款中也明確，對於網路攻擊或者技術問題產生的任何資金損失不負責任。對於經營技術的企業（至少他們是這樣宣稱的）來說，這樣的免責條款未免有點奇怪。

3、基於存單本身的特點，即向大眾出售的可以帶來預期金錢收益的投資合約，美 SEC 於 2022 年 2 月 14 日向 BlockFi 發出監管信函，指出其存單本質上屬於證券。BLOCKFI 目前在其網站上在注釋部分明確 BIA 不屬於銀行或者證券帳戶，因此不會受到監管保護。

4、從 2019 年 3 月 4 日至今，BlockFi 向投資者提供和出售 BlockFi 帳戶 BIA，投資者通過這些帳戶將加密資產借給 BlockFi，以換取其承諾的利息收益。根據 SEC 的說法，BlockFi 在廣告里「吹噓」（tout）了高達 25 比特幣或 500 以太幣（當時分別相當於約 100,000 美元和 70,000 美元）的 BIA 餘額將獲得 6.2% 的年化收益，所有餘額都超過該限額賺取 2.0% 年化收益的階梯式利率。然而，SEC 取證發現，截至 2021 年 11 月 1 日，BlockFi 實際支付給投資者的利率在 0.1% 到 9.5% 之間，具體取決於加密資產的類型和投資規模。對存款人的好處是，存款人可以隨時贖回該筆存款。

六、資金盤運作？

可以把目前 CEFI 的模式簡單類比為資金池/資金盤業務。資金池是國內投資者熟悉的歷史悠久的不合規金融業務，在資金募集端採用高息攬儲等方式來吸收資金的非法行為。資產端則利用資產池本身不透明的特點，在池子內部騰挪資產，人為匹配風險與收益，造成巨大的系統性金融風險。

根據國內金融機構監管文件，理財池可定義為「不規範的資金池業務是指不同類型、不同期限的多隻理財產品同時對應多筆資產，無法做到每隻理財產品的單獨核算和規範管理。」

這種資金池業務一般通過滾動發售不同期限的多隻理財產品來持續募集資金，以保持資金來源和資金運用的平衡，資金投向包括債券、票據、信託計劃等多種資產。資金池理財產品通常具有「連續發售、集合運作、期限錯配、分離定價」的特點。同時為了保障募資順利，資金池通常還具有高息攬儲的特徵。

**連續發售及高息攬儲：**連續發售是指連續發售理財產品進行資金募集。從目前大部分 CEFI 平台的存單條款看，用戶可以隨時存或者贖回 Token ，甚至有些可以隨時對計息方式進行改變。同時，如前所述，大部分平台具有用高殖利率來吸引投資人的情況。

**集合運作：**集合運作是指募集資金歸集管理，統一運用於符合該類資產池投資範圍的各類標的資產構成的集合性資產包，該資產包的運作收益作為確定各款產品收益的統一來源。根據 SEC 的調查，BlockFi 通過向投資人開立 BIA 帳戶以換取加密資產形式的資金投資。BlockFi 匯集了 BIA 投資者的加密資產，並將這些資產用於借貸及投資，投資收益及利息收益為 BlockFi 和 BIA 投資者共享。根據德州證券協會的調查，Celsius 同樣」免費使用投資者存放在計息帳戶中的加密貨幣，將各種來源的幣混合在一起，投資於傳統金融資產和加密貨幣資產，借給機構和企業借款人，並從事任何 Celsius 自行決定的其他活動。」集合運作最大的問題是運作的不透明性，給高風險操作及利益輸送提供了舞台。

**期限錯配：**期限錯配是指資產池資金來源方的期限，與資金運用方（集合型資產包）的期限不完全相同。期限錯配，尤其是資產端的長期化，疊加負債方的短期化，使得機構很容易發生踩踏，進而造成市場恐慌，平台只有宣布提幣/出金凍結。下圖顯示市場傳言 BlockFi 以非常高的 LTV 進行了長期（3 年期）借款行為。

Celsius 對於 stETH 及 WBTC 的投資，三箭資本對於灰度信託市佔率的投資，以及此類資產池投資一級市場，就屬於典型的期限錯配導致的流動性危機。CEFI 平台募集資金大部分屬於活期屬性，可以隨時申贖，但其投資則屬於長期投資。

**分離定價：**分離定價是指同一資產池發售的各款理財產品收益水平，一般不與該款理財產品存繼期內集合性資產包的實際收益直接掛鈎，而是根據集合性資產包預期的到期殖利率分離定價。這種定價方式會造成客戶與 BlockFi 實際的風險與收益不匹配。下圖是 Bitconnect 的一個例子，用戶放的資金越多，「保證的」利率越高，回本周期越短，其利率與實際的底層資產收益不掛鈎。

分離定價還導致風險定價不充分，在下行市場形成所謂的「死亡螺旋」。機構由於承諾了高收益，不得不投資於回報率更高的投資，類似在 luna 崩潰之後，市場對這些高風險加密項目的情緒急劇降溫，Celsius 已經面臨贖回壓力。截至 5 月 17 日，Celsius 平台上鎖定的資產價值從 12 月底的逾 280 億美元急劇縮水至不足 120 億美元。在 DeFi 殖利率整體縮水的情況下，為了滿足對客戶承諾的 17% 的殖利率，Celsius 不得不鋌而走險進行一些高風險操作。

結果就是，Celsius 在用客戶的 Token 參與了一些高風險項目接連出現暴雷：

去年 12 月在 BadgerDAO 駭客事件中損失 1.2 億美元；

五月 Luna 事件中該司在 Anchor 上取出了 5 億美元的 UST (避免了損失）；

stETH/ETH 池子傾斜，都可能讓公司出現流動性風險。

尤其當加密市場整體下跌，客戶蜂擁想要兌換出 BTC 或者 ETH 的時候，發現公司暫停了取款、轉賬功能，更是加劇了恐慌情緒。

由此可見，目前出事的加密借貸平台同時具有上面四個特徵，是典型的資金盤。

七、是否 DEFI 優於 CEFI？

目前看起來，在沒有有效監管的情況下，CEFI 的運作繼承了傳統金融中資金盤的模式，成為不合規金融操作的溫床，對加密生態的進一步發展造成重大威脅。

那麼是否 DeFi 在處理這些問題的時候，情況就會得到改善呢？答案是肯定的。DeFi 的智能合約在實際執行的過程中，解決了資產端的不透明、交易對手風險的（去信任話）問題，有效減緩了金融風險的累積。

但是對於是否最終會形成資金的集合運作，形成有效的風險定價，目前還沒有看到有項目對於該問題形成解決方案。

八、所以，目前暴雷已經結束了嗎？

6 月 29 日，三箭資本宣布破產清算。三箭資本是目前全球加密借貸市場最大的貸方及客戶之一，圖中幾乎所有機構都與三箭有業務往來（除了 NEXO 及 CoinLoan 已經宣稱自己對三箭沒有敞口）。三箭的破產清算會對市場造成連鎖反應，大量機構將會被迫承擔損失，對資產負債表進行減記，甚至直接申請破產。

7 月 6 日，擁有 350 萬用戶的 Voyager Digital 宣布破產，該公司管理了 58 億美金的資產。未來加密市場出現進一步的清算動作，應是大機率事件。

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