Bitmex創辦人談YCC(上)｜日央行為何操縱利率？日圓嚴重貶值付出哪些代價？

Bitmex 創辦人 Arthur Hayes 在其最新文章《A Samurai, a Knight, and a Yankee》中，談及日本及歐盟因為殖利率曲線控制 (YCC) 、抵制俄國對國家經濟造成的影響，以及美國政府該如何幫助他們脫離困境，最終使加密市場能夠脫離當前熊市困境的做法。

(本篇為鏈新聞的翻譯及重點整理，如有疑義請見原文。)

關於殖利率曲線控制 (Yield Curve Control, YCC)

在文章的開頭，Arthur Hayes 以日本政府及歐盟正以明顯或隱晦的方式進行殖利率曲線控制 (YCC) 帶出本篇重點，殖利率曲線控制意指中央銀行透過印製法定貨幣，並購買自己國家債券，以「操控」政府債券的殖利率，將利率「釘」在一個目標數值。

透過不斷的購買債券，將使得債券價格上漲、殖利率下降，但在不斷印鈔的同時且其他條件不變的情況下，將削弱本國貨幣，導致貶值。

YCC 造成貨幣疲軟的劇本：

雖然在一般情況下，日本及歐盟樂於其貨幣相對於其他已開發國家處於相對疲軟的位置，以利於國家的出口產業。然而，因為肺炎疫情肆虐導致食品、燃料的通膨，以及對俄國商品出口的取消，貨幣的過度貶值已對日本及歐盟人民的基本生活造成影響。

對此現象，Arthur Hayes 表示日本及歐盟仍有強烈的政治理由進行 YCC，其選擇與美國保持一致，並抵制俄羅斯的能源出口。但如果 YCC 要繼續下去，日本及歐盟將需要獲得美國的援助。

然而，美國能怎麼提供幫助？Arthur Hayes 提出一段前聯準會主席 Ben Bernanke 於 2002 發表的演講內容：

「聯準會可以透過其他方式向經濟注入資金。例如，聯準會有權購買外國政府債務以及國內政府債務。這類資產潛在地為聯準會的運作提供了巨大的空間，因為聯準會可購買的外國資產數量是美國政府債務存量的好幾倍。然而，由於經濟是一個複雜且相互關聯的系統，聯準會購買外國政府的債務有可能影響包括外匯市場在內的許多金融市場。」

Arthur Hayes 表示，在美國財政部的指示下，紐約聯邦儲備銀行可以透過印鈔，以購買日圓、歐元以及其國家債券。此舉將有助於消弱美元對日圓/歐元交易對，並幫助他們以更便宜的價格進口以美元計價的商品。此外，在降低債券殖利率的同時，不會導致日本銀行或歐洲中央銀行的資產負債表增長。

然而，與此同時聯準會也正透過量化緊縮 (QT) 來抑制國內通膨以保護美國人民的荷包，QT 意指央行以美元出售其持有的美國國債及不動產抵押貸款證券 (MBS) 以緊縮國內信貸條件的行為。在此條件下，除了政府借錢更貴外，美國個人及企業也面臨同樣情形。因此一個顯而易見的問題便發生了，聯準會如何在有效率進行 QT 的同時，透過購買外國政府債券在全球範圍內放鬆美元的信貸條件？

雖然購買外國債券將擴大美元貨幣供應量及聯準會的資產負債表，並可能抵消其 QT 行為對國內經濟狀況造成的影響，但 Arthur Hayes 認為這並不衝突，其表示聯準會可以同時出售其持有的國債及 MBS，同時印鈔購買外國債券。

美國、歐盟及日本當前皆在經歷史無前例的高通膨，但僅有美國聯準會將利率提高到有意義的程度。根據利率平價理論，貨幣政策寬鬆的國家將會有相對疲乏的貨幣走勢，鑑於全球大宗商品以美元計價，美國緊縮的貨幣政策造成了美國目前擁有最強勢法定貨幣的局面。

作為一個加密貨幣支持者，Arthur Hayes 表示其關心 YCC 的原因在於，當美國財政部宣布政策轉變，或發現美國匯率穩定基金 (ESF) 的餘額上升時，可以假設聯準會認為通膨見頂，決定重新印鈔防止經濟衰退，並協助日本及歐盟的 YCC 運行。然而，此措舉將會導致高度的通膨，並徹底改變全球法幣的流動性，而隨著法幣流動性的提高，包括加密貨幣在內的風險資產將觸底並迅速開始復甦。

然而，若想使此假設成立，Arthur Hayes 認為必須符合以下條件：

日本及歐盟如何償還債務？

國內生產毛額 (GDP) 是一種衡量經濟活動的指標，政府對部分活動徵稅以支付其提供的服務。因此，當一個單位的債務產生超過一個單位的經濟產出時 (GDP 提高、稅收增加)，該債務就是具有生產性的。

然而，當一單位債務產出的經濟產出少於一單位時，政府便必須發行更多債務來償還到期債務，在此情況下債務負擔將呈指數增長。

Arthur Hayes 提出了三點認為可以改善此困境：

第 3 點的政府違約又分為以下幾種方式：

註：禧年是紀念特定事件的週年紀念日，通常是表示25週年、40週年、50週年、60週年和70週年。

在接下來的部分，Arthur Hayes 將從人口增加/減少及能源投入成本的角度評估日本和歐盟的財務狀況，其認為僅有透過第三點提出的方式 (政府違約) 才能幫助他們償還債務。

人口統計

「當你住在農場時，孩子們是免費的勞動力。但當你住在公寓裡時，孩子是昂貴的談話對象。」Arthur Hayes 說道。

當社會中具有生產力的成員 (15-64 歲的勞動年齡人口) 數量增加時，一個國家的經濟潛力也會增長，反之亦然。但以日本及歐盟這些先進國家來說，想要在短時間內挽救他們逐漸下滑的生育率不切實計，最快的方法是透過奴隸制及人口移民。但隨著奴隸制度在 19 世紀的廢除，移民成為這些國家能仰賴的唯一手段。

不過，Arthur Hayes 認為日本人的普遍排外現象、歐盟與中東、北非人民的宗教信仰不同，都將大大影響其移民政策，以及對移民的有利程度。 最終仍無法獲得足夠的人力來產生償還債務所需的活動量。

能源政策

根據能量回饋率量表，核能是能源投資回報最高的產能方式，然而日本在福島核災後大幅度降低核能的使用，使其過度仰賴碳氫化合物，能源供應的穩定度不如以往。

當西方國家決定將俄國及其人民資產凍結在西方金融體系時，歐盟先前過度仰賴俄國提供的便宜天然氣政策，現在反而遭到俄國的反制，使歐盟現今也必須承受更高的能源成本。

Arthur Hayes 對此表示，抵制俄國使歐洲及日本處於更加危險的境地，因為兩者皆需要廉價能源來維持其製造實力。但作為盡職盡責的盟友，他們必須站在美國身後，試圖在經濟上封鎖俄羅斯。然而，在此過程中，已經飆升的生產物價將持續上漲。

接下來，Arthur Hayes 將會以經濟數據呈現日本及歐洲國家面臨的經濟危機。

德國生產者物價指數同比變化

由於像德國這樣的強國拒絕購買俄國能源，中國正在大肆享用折扣的俄國能源成本。目前德國生產者物價已突破歷史新高來到 +30%，當投入成本持續飆升時，將無法保持國家於全球上的競爭力。

此也造成德國出現 30 年來首次的月度貿易逆差。許多德國大型工業公司在沒有俄國天然氣可使用的情況下無法生存。大部分的歐洲國家的財政狀況根本不允許其在沒有廉價天然氣的情況下以同樣的價格生產同樣數量的產品。

日本生產者物價指數同比變化

日本的發展方向與德國相同。由於投入成本達到 1970 年代以來的最高水平，也逐將喪失對中國的競爭力。目前，日圓的疲軟在一定程度上有助於減緩衝擊，但中國不會袖手旁觀，任由日圓兌人民幣繼續走弱。Arthur Hayes 認為中國將使人民幣兌日圓及歐元貶值，使中國出口業能更具優勢。

透過通膨以償還債務

絕大多數政府債務由大型銀行機構或最富有的公民持有，直接違約或撤銷債務將對利益關係人產生嚴重負面影響。Arthur Hayes 認為透過通貨膨脹，來解決日本及歐盟的人口及能源困境才是唯一解法。

根據下面兩張圖表，日本及歐盟的勞動年齡人口皆達到頂峰並處於下降狀態，每單位能源 (即石油) 的 GDP 生產效率已趨於平穩或正在下降，而對此情形日本及歐盟所執行的政策皆是央行印鈔。

日本 15-65 歲的勞動力人口 (綠)；日本銀行總資產 (黃)；日本 GDP/ 布蘭特原油價格 (黃) 歐洲地區 15-65 歲的勞動力人口 (綠)；歐洲央行總資產 (黃)；歐盟 GDP/ 布蘭特原油價格 (黃)

Arthur Hayes 表示當權者寧願通過通貨膨脹將債務重組成本轉移給最貧窮的人民，而不是將他們的資產價值降低至與實際經濟價值相對應的水平。

接下來的部分 Arthur Hayes 將說明日本在面對嚴峻的通膨時會繼續實施 YCC 政策 (又就是俗稱的印鈔) 的政治原因。

日本印鈔的嚴重後果

自日本 1989 年房地產泡沫以來，日本政府一直透過印鈔對抗資產泡沫化的通縮效應，直到後來，日本央行開始透過對日本政府債券 (JGB) 的價格控制來操縱殖利率曲線。最終，日本央行終於如願以償達成了預期的通貨膨脹。

而日本 YCC 是如何進行的？假設 10 年期 JGB 的殖利率高於 0.25%，日本央行將無限量購買 JGB，直至收益率降至或低於 0.25%，或者市場上能收購的 JCB 皆全數買入。在此操作下，日本央行願意透過印製日圓及購買日本國債來無限擴大其資產負債表。

然而，在日本國債殖利率明顯低於其他國家時，將導致日圓匯率的下跌。

根據下圖可以明顯看初，當美國及日本十年期國債殖利率差距擴大時，美元兌日圓匯率也在持續上升。

此現象將對日本民生經濟造成嚴重影響，由於日本的能源有很大比例仰賴進口，在石油價格上漲及貨幣貶值的雙重壓力下，許多製造業者不得已得採取提高售價來維持營運。

然而，根據 Bloomberg 資料，目前未償日本國債的總額約為 1,020 兆日圓，每半年的債券利息支出則為 15.45 兆。以目前的日本的稅收來說，是足以支付利息的，只要在償債成本高於稅收之前，利率能大幅上升。政府便可稍微減緩當前的困境。

那為何日本央行要持續 YCC 呢？

Arthur Hayes 表示，由於日本成長緩慢、人口結構不佳及金融抑制，日本的銀行存款殖利略幾乎為零。為了使增進日本民眾的消費欲望，過去幾年的存款利率甚至為負值。

另外，在無法吸引用戶存款的情況下，日本的銀行為了能保持盈利，其提供了越來越多樣的結構性產品。其中概念最簡單且發行最廣泛的即為「可贖回存款」(原文解釋類似可贖回債券)。

以 20 年期可贖回存款為例，其存款利率為 0.25%，高於一般銀行存款。如果隔年的存款利率下降，銀行可要求退回存款；但如果存款利率上升，用戶想要取回存款，則會造成一定金額的損失。在過去幾年裡，日本銀行的存款利率持續下降，因此大部分用戶皆將其視為 1 年期的存款而非 20 年。

然而，若日本取消 YCC 導致利率下降的趨勢被反轉，將導致用戶原先預想的短期存款轉變為長期存款，若對許多存戶來說此存款是需要定期取出花用，將會造成民眾的普遍損失。因此，Arthur Hayes 認為日本政府與其做出等同於政治自殺的行為，不如持續控制市場利率。雖然 YCC 會對經濟造成影響，但其有運行下去的理由。

不過，日本央行可購買的債券已經快售罄了，若想要持續購買，便須持續發行債券，以便央行得以購買，並維持 0.25% 的利率水準。

因此在日本 YCC 不結束的假設下，日本經濟將仍深陷發行債券、印鈔、購買債券的惡性循環，並加劇日圓通貨膨脹的困境。對此情形，Arthur Hayes 認為若想要挽救日圓的價值，美國政府必須出手干預，透過用美元大量購買日圓以提升其價值。

不過，根據彭博 7/12 的報導，美國財政部長葉倫似乎沒有想要干預日圓的打算。美國是否會在未來對日圓市場做出行動還無法確定。

註：本篇內容到此結束，Arthur Hayes 將於下一篇內容講述歐盟 YCC 所造成的影響，以及聯準會可能會透過何種方式拯救日本及歐盟，並使得加密市場能夠脫離當前的熊市困境。

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