數據慘淡難言底部 保“7”需政策發力

數據慘淡難言底部，保7需政策發力

——對2季度的兩點擔憂

劉東亮?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

今日公布的3月和1季度經濟數據表現相當糟糕，幾乎所有指標都壞於預期且加速下滑，這不能簡單的用今年春節較遲來解釋，經濟仍處在困境中是目前最大的現實，我們預期更多有力度的刺激政策將會推出。

投資增速在3月繼續放緩，雖然中央投資創出去年7月以來新高，但地方投資增速創出數據公布以來的歷史新低，且加速下滑勢頭未見緩和，凸顯當前地方政府受困於債務壓力，投資后勁不足。在此形勢下，有必要加大財政政策的支援力度，但考慮到在投資中地方投資項目占比高達90%，如何對地方政府投資予以支援，如何調動地方政府投資的積極性，就變得十分關鍵，我們認為，加快推進PPP融資計劃，及迅速推進萬億地方債置換刻不容緩。

房地產投資、銷售下滑的勢頭仍在持續，近期地產新政的效果尚未有所體現，仍需觀察，考慮到地產庫存的巨大壓力，開發商拿地、開工意愿短期難見抬頭，我們認為在不出臺額外刺激政策的假設下，地產開工企穩才能帶動經濟企穩，而這一反彈的時間點，我們之前預期發生在3季度，但考慮到去庫存壓力仍達，時點大概率將向后推遲。

消費出現令人擔憂的變化，以往在凈出口和投資對經濟驅動不足時，消費表現出令人驚訝的穩定性和抗沖擊性，但近期消費數據開始出現明顯回落，似乎表明在經濟下滑及低通脹環境下，勞動力市場供需形勢正在發生變化，居民收入也開始受到影響，耐用消費品汽車的銷量大跌可做參考。不過，從消費版塊中與房地產關係密切的家具、裝潢裝修等指標看，似乎此前地產銷售的小幅回暖對消費的拉動作用有所體現，這一積極信號值得觀察。

工業增速繼續大幅放緩，3月份大跌至5.6%，這與1季度GDP顯得有些矛盾，在工業版塊中，發電量和水泥生產出現暴跌，生鐵和粗鋼產量也出現下滑，凸顯產能過剩、房地產低迷所帶來的需求不足，而出口交貨值僅增長0.9%，創2009年以來最差，外需疲弱對工業的影響仍在加劇。

我們認為，盡管1季度GDP增速守住7%，但下行壓力仍在加大，經濟筑底已被證偽，此前的刺激政策力度不足，政策放松節奏過慢，若不加快寬鬆刺激政策落地，預計2季度經濟將大概率延續下滑勢頭，年內GDP保7有難度。

對於后續政策，恐怕繼續堅持既定的緩步放松和定向刺激已經不足以對經濟形成托底，需要綜合運用貨幣政策、財政政策和改革措施，加大對經濟的刺激力度，否則經濟有失速和硬著陸風險。

我們判斷2季度貨幣政策、財政政策將同步發力，降息、降準將加快推出，1個季度內各有2次，最快4月份就會出現，並將加大定向寬鬆的力度和覆蓋面，而人民幣匯率盡管有貶值壓力，但大概率仍將保持穩定和在6.10-6.30區間內雙向波動。

對於2季度的宏觀經濟和政策，我們有兩點擔憂:

一是信用環境的進一步惡化。今年以來，在銀行不良持續上升的同時，債券市場違約有蔓延勢頭，從湘鄂債到近期曝險的天威債，違約勢頭正從私募債向公募債，從民營企業向國有企業傳導。從美國的經驗來看，企業破產、違約風險的高峰期通常發生在經濟見底拐點后的1-2個季度，因此可以認為今年全年都是違約風險的高發期，預計進入2季度后，信用環境趨向進一步惡化，這將對債券市場信用利差定價、理財市場、企業融資成本等多方面帶來持續影響。

二是萬億地方債置換能否實現的問題。在限制地方政府非債券融資后，缺乏足夠籌措資金的手段，正成為制約地方投資反彈的重要障礙，今年能否成功置換萬億地方債，直接關係到投資版塊的穩定和GDP能否保7。

但是，由於地方債發行普遍采取非市場化手段，定價普遍失真，且在二級市場上喪失流動性，因而銀行對投資地方債興趣不大，對地方債分配的投資額度有限，而今年恰逢萬億地方債蜂涌入市，若單純將地方債推向市場的話，可能出現認購資金不足的情況，這對穩定投資與地方政府債務極為不利，需要有關部門出臺相應的配套措施或對接資金來予以解決。

(作者系招商銀行總行金融市場部高級分析師，內容僅代表作者個人觀點。)

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