承德露露：穩健佳選 收入端仍有很大潛力可挖

2014年凈利潤增速超預期，收入端表現平平：公司2014年收入27.03億元，增長2.67%；由於收入占比近半的1季度增速僅為0.29%，基本奠定全年增長基調，加之2015年春節較晚，4季度收入增長0.35%並不意外；歸屬於上市公司股東凈利潤4.43億元，同比增長32.72%，每股收益0.88元，超出市場預期。

宏觀環境有利於成本形勢：2014年公司主要原料采購價格均有不同程度下降，原料成本形勢良好，另外，公司4季度對杏仁露產品和經銷商的結算價格進行向上調整，使得公司綜合毛利率提高3.36個百分點，4季度環比提高3.56個百分點，全年凈利潤率16.40%創歷史最好水平。

重利潤，費用投放有保守之嫌：我們認為公司在銷售收入和利潤之間選擇繼續向利潤傾斜，這一狀況亟需改變，這樣公司收入端潛力才有機會被充分挖掘。公司2014年銷售費用同比下降6.62%，銷售費用率下降1.68個百分點，3、4季度分別下降13.69%和18.01%。占比約60%的廣告宣傳費同比下降17.27%，主要是3、4季度下降所致，其中4季度投入較少主要是因為春節較晚，但中秋旺季廣告宣傳投入就已有不足之嫌，我們認為這對收入擴張有一定負面影響。

果仁核桃露新品潛力大，南方市場表現較好：公司核桃露系列產品中，高毛利率價格競爭優勢明顯的果仁核桃露已經是絕對主力，從銷售區域上看，河南以及長江流域銷售情況較好，雖未達到較高市場預期，但仍實現了較快增長。作為戰略單品，我們預計2015年公司繼續制定較高目標，力挺果仁核桃露放量，為公司今後品牌發展，產能擴張，創造有利條件。

投資建議：我們預計公司2015年-2017年的收入增速分別為14.7%、22.0%、14.7%，凈利潤增速分別為17.6%、21.5%、15.6%，維持增持-a的投資評級，6個月目標價為31.2元，相當於2016年24.7倍的動態市盈率。