【路博邁投資長觀點】聯準會言出必行？

聯準會堅守政策承諾，我們認為將有益於股市表現。

記得我剛入行的時候，前輩常跟我說一個人的名聲有多重要，「做人一定要言出必行。一個人的名聲毀了，就再也救不回來了。」看到現在聯準會主席鮑爾面臨的各種壓力，不禁令我想起當年前輩講的這些至理名言。 

去年 8 月，鮑爾宣佈聯準會將以「2% 長期平均通膨」取代原本的 2% 通膨目標。考量這段時間以來美國通膨長期低於 2%，接下來聯準會應該願意放手讓美國經濟「過熱」好一段時間。 

表面上看來，調整通膨目標應該是 10 年來聯準會最大的政策修改幅度。然而，聯準會究竟是認真的？還是撒了個善意的謊言，希望藉此激發投資人的動物精神？ 

今年以來，投資人越來越大膽地挑戰聯準會底限，將美國通膨損益兩平利率推升至 7 年新高，同時 10 年期美國國庫券殖利率亦攀升將近一倍。 

結果，聯準會終於在上週出手反擊。由此可知，聯準會果真言出必行，並將對股市與債市帶來顯著影響。

被動？還是刻意按兵不動？

去年 12 月，聯準會預測利率走勢的「點陣圖」顯示，至少在 2023 年底之前，美國的政策利率都將維持不變。自此之後，利率市場的投資人便開始臆測美國政府將投入 1.9 兆美元的刺激方案，希望藉此重啟經濟活動、刺激經濟成長－當然也會連帶推升通膨，最終迫使聯準會重新思考利率政策。上星期，10 年期美國國庫券殖利率升破 1.7%，且從期貨市場的表現可知，投資人預期 2023 年將有多次升息的機會。

此外，聯準會在上週將 2021 年美國 GDP 成長率預估值自 4.2% 上修至 6.5%，並預期失業率將在 2023 年下降至 3.5%。然而，聯準會的點陣圖還是文風不動，看不出來未來 3 年有任何升息的可能。

故此，股市投資人開始思考：我究竟該相信誰？

聯準會之所以按兵不動，主因在於聯準會預期美國通膨會先在今年攀升至 2.4%，接著又在 2022 年下降至 2%。此外，鮑爾清楚表示聯準會只看「實際」的經濟統計數據作為政策行動的依據，不會只看一些「預測數字」就提前採取行動－當然也不會看債市反映的投資人臆測心理。無論是上述哪一種原因，這都顯示聯準會的按兵不動，正是為了貫徹「長期平均通膨」的政策架構。

此外，此次經濟復甦的特性與往年大不相同，也為聯準會帶來龐大的政策操作空間。舉例來說，目前美國大多數產業的經濟活動持續承壓，但是部分科技產業卻能在短時間內實現原本得耗費 10 年才能達到的成長幅度。倘若通膨只是暫時地大幅攀升且可歸咎於基期效應，屆時即便通膨的數字再高，聯準會都會貫徹政策承諾到底。

殖利率上升＝經濟復甦跡象？

儘管國庫券殖利率升破 1.7%，但是投資人不需要過於擔心。事實上，早在 2019 年的夏天，國庫券殖利率就曾來到 1.7%。儘管 2021 年美國經濟成長率上看 6.5%，遠遠高於 2019 年的 2.2%，但是目前多數國家維持寬鬆的金融環境，且沒有什麼人擔心聯準會將在今年緊縮貨幣政策。相反地，考量到種種樂觀的經濟成長預測結果，倘若長天期利率一直停留在歷史低點，這反而會讓我們感到相當擔心，因為這可能表示投資人對於經濟復甦的前景打上一個大問號。 

故此，我們認為目前聯準會採取的政策架構仍有益於股市表現。隨著美國 GDP 加速成長，市場預估 2021 年標準普爾 500 指數的每股盈餘將成長至 200 美元，並較 2020 年高出 40% 以上。換言之，即便今年本益比大幅下降，股市仍有機會在今年為投資人創造正的總回報。

值得注意的是，儘管長天期殖利率持續攀升，但是先前表現承壓的「長存續期」大型科技成長股近來已表現回穩反彈，重新加入景氣循環股與「經濟重啟」概念股的上漲行列。

抵抗或逃跑？

儘管如此，眼前的環境仍可能面臨風險。首先，通膨若長時間高於 3% 將成為聯準會的頭痛問題，且目前美國 5 年期通膨損益兩平利率－代表市場對於未來五年的年度通膨預估平均值－似乎正快速向 3% 的通膨門檻邁進。 

儘管 5 年期通膨損益兩平利率本來就是出了名地容易波動，但是現在聯準會已清楚向各界宣示，除非看到實際的經濟統計數據表現過熱，否則不會只憑預測數字就採取政策行動。我們認為這樣的政策架構應可持續支持股市與多數風險性資產的表現。最後，我要再與各位分享當年前輩跟我說的一句話：「千萬別跟聯準會作對。」

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