貨幣政策還是中性的么？

華創宏觀分析師牛播坤、周笑雯?

投資要點

央行在貨幣政策放松節奏上一直偏謹慎。去年11月以來，盡管已經有2次降息、1次降準及多次7天逆回購資金價格下調，但無論從央行表態還是市場感受而言，政策效果仍偏中性，寬鬆節奏不及預期。那么，如何理解央行對貨幣政策“中性”的執念呢？

何為中性：中性貨幣政策工具意味著價格和數量工具均保持中性。價格方面，名義利率下調主要為適應物價水平走勢，保持實際利率中性；數量方面，央行流動性投放依貨幣缺口“量體裁衣”，一點都不會多，但也不會太少。

為何中性：央行維持中性略偏緊的貨幣環境，旨在為杠桿轉移和預算硬化提供適宜的貨幣環境。近期類似基建基金這樣明股實債的金融創新，不禁令人擔心地方政府無序加杠桿的一幕會否重來。這種反復可以解釋，為何央行對軟預算約束主體繼續加杠桿的擔心一直並未消褪。

如何中性：結構型貨幣政策仍將掛鉤信貸投放，降低增量融資成本；總量型貨幣政策配合結構型政策，降低存量融資成本。總量型貨幣政策還有一個非常突出的優勢，那就是能夠迅捷、明確而充分地傳遞寬鬆預期，在經濟過快下滑之際可能成為首選。

報告正文

自去年降息以來，央行在貨幣政策放松節奏上一直偏謹慎。周小川行長最新講話指出，“新常態下的貨幣政策，一方面要支援經濟增長，考慮經濟增長的新特點；另一方面也要促進結構改革，過度寬鬆的政策對於結構改革不利”。這顯然又給過度寬鬆的貨幣預期拋了一瓢冷水。但央行花樣翻新的“注水”，對貨幣市場流動性的呵護下，還是讓市場形成了較強的貨幣寬鬆預期。市場的傾向性理解似乎無可厚非，降息既出，遑論中性？經濟下行，怎能謹慎？

然而，市場所忽視的，恰恰是貨幣政策決策邏輯可能已然生變。在對增長前景和通脹走勢的評估上，央行有著與市場不同的視角。正是這種不同，造成了貨幣政策貌似寬鬆，實則偏中性的基調，也造成了市場預期與央行實操間的錯配。那么，究竟如何理解央行對貨幣政策“中性”的執念呢？

一、何為中性：實際利率與基礎貨幣總量中性

我們理解，中性貨幣政策有兩層含義：一是實際利率中性，降息旨在應對通脹下滑；二是基礎貨幣總量中性，流動性注入只為彌補缺口。前者說的是價格工具中性，后者說的是數量工具中性。

價格工具中性：名義利率隨物價水平變動而適應性調整

先說央行價格工具的中性特質。經濟萎縮和通脹下滑是一體兩面的關係。有歐洲國家實行負利率政策，就是降低實際利率，刺激投資需求的極致表現。為“調整適應物價水平整體走低的形式”“促進實際利率逐步回歸合理水平”，去年11月央行采取非對稱降息的方式維持實際利率中性。在今年第二次降息之后，央行也是以此作為貨幣政策中性的注解。2012年兩次降息推出之前，也有通脹同比下滑至1.6%的背景（圖表1）。可見，央行對降息仍屬中性貨幣政策的辯解並非全無道理。

對通脹下行成因的不同理解，會造成貨幣政策應對上的差異。去年以來，我國通縮風險不斷累積，供給沖擊難辭其咎（國內的產能過剩，國外的大宗低迷）。2012年3月以來，我國CPI與PPI連續出現一正一負的偏離，這被市場普遍解讀為中國通縮風險正在不斷加大的征兆。以2012年1月CPI和PPI定基來計算CPI/PPI比值，2012年8月該比值超過1.0並呈現加速增長態勢（圖表2）。這種背離並非全部經濟周期下行所致，也可能反映了我國經濟轉型中的結構性問題，因而會是一種長期趨勢。

2012年以來，我國貿易品部門勞動生產率相對非貿易品部門快速提升，可能是CPI與PPI長期背離的重要原因。根據巴拉薩-薩繆爾森效應模型，貿易品由全球定價，非貿易品的相對價格則由貿易品部門與非貿易品部門的生產率差異決定。在非貿易品價格不變的情況下，如果貿易品部門生產率提高，那么會通過吸引更多非貿易品部門的勞動力，帶來非貿易品相對價格的提高。CPI指數中包含了大量的非貿易品，而PPI指數主要包含了大量的可貿易品。因此，B-S效應所描述的貿易品和非貿易品的相對價格變化，與CPI/PPI比例就有著近似替代關係。將GDP生產法核算中的第一、二產業近似劃為貿易部門，第三產業近似作為非貿易部門，並分別依據各產業的就業人數來計算各產業的人均產值，用人均產值比來刻畫貿易品和非貿易品部門的生產率差異。2012年后我國貿易品部門相對非貿易品部門的勞動生產率出現快速提升，這與CPI和PPI加速背離的時間點是大致吻合的（圖表3）。

經濟轉型中結構性因素導致的CPI與PPI背離，短期內難有顯著改善或逆轉。從國際經驗來看，日本1984年-1999年、韓國1981年-1995年、中國台灣1981年-1993年、菲律賓2007-2014年都經歷了相當長時期的CPI與PPI背離，分別持續了15年、14年、12年和8年；從背離程度上看，菲律賓、韓國和中國台灣的CPI/PPI比值均達到1.5以上，日本也達到1.4的水平（圖表4）。而我國CPI與PPI的背離才剛剛開始3年時間，2014年11月CPI/PPI比值突破1.1，可能尚處於背離的早期階段，未來很可能還有很長的路要走。

可見，從結構轉型的視角來看，CPI與PPI的背離在短期內難以顯著改善或逆轉。因此，賦予結構轉型更多權重，寄予去產能進程更多期翼的央行，對通脹下行的容忍程度自然更高。也因此，在放寬貨幣，擴大內需，抵抗通縮的道路上，央行會多一份謹慎之心。

數量工具中性：流動性投放以彌補貨幣缺口為限

再看央行數量工具的中性特質。2014年央行創設了大量流動性工具，有種“亂花漸欲迷人眼”的感覺（圖表5）。但萬變不離其宗，這些工具都是旨在彌補主要因外匯占款下降造成的基礎貨幣缺口。簡單測算可知，2014年基礎貨幣缺口在1.5萬億左右，而去年全年央行通過再貸款、PSL、SLF等花樣翻新的工具，主動投放的基礎貨幣並未超出這個量級。可見，央行一再強調要保持貨幣市場流動性充足，其實就是錨定這個基礎貨幣缺口“量體裁衣”。有多大的基礎貨幣缺口，央行就注多少“水”，不會更多，也不會太少！央行甚至傾向於看到階段性的中性略微偏緊的流動性環境。這雖會激起注水不及時，以及分配不公平的無盡爭議，但卻能有效提升央行對商行的話語權和掌控力，也許也是促進從“寬貨幣”向“寬信貸”轉換所必需的。這種流動性結構性短缺的環境也許正是央行喜聞樂見的。2015年初至今，市場不經意間發現，央行“注水”量級增加了，節奏加快了。但這並不意味著央行流動性管理的套路變了。央行“注水”多了，只是因為別的地方“缺水”多了（今年1季度新增外占顯著低於季節性規律）！

從影響基礎貨幣變動的主要因素來看，其他國外資產、持有國債和金融債、其他資產、其他負債等的變動影響有限且難以預估，而正逆回購年末通常零余額（圖表6）。因此，基礎貨幣變動主要受外匯占款、再貸款再貼現、央票和財政存款四項影響。

以12%的M2增速目標、（4.1-4.2）的貨幣乘數計算，2015年新增基礎貨幣需求約（3.4-4.2）萬億元。對2015年的新增基礎貨幣供給，我們給出如下簡單估算：

央行口徑新增外匯占款已從2008年的3.45萬億趨勢降至2014年的0.64萬億。考慮到2015年全球經濟溫和復甦背景下我國貿易順差難有搶眼表現，央行逐漸退出外匯市場上的常態式干預，以及今年1季度新增外占顯著弱於季節性等因素，預計全年新增外匯占款至多0.3萬億；

再貸款/再貼現對應科目“對其他存款性公司債權”，是央行定向貨幣政策的主要體現。2014年央行再貸款類工具帶來1.18萬億基礎貨幣增量，2015年定向工具將繼續發力，預計全年再貸款/再貼現類余額增加1.80萬億；

目前存量未到期央行票據約0.42萬億，2016年7-11月到期，2015年到期量為0。由於外匯占款趨勢下降，2015年央票發行難以重啟，因此預計2015年央票變動為0；

財政存款增量反應國庫支出快慢。2014年新增央行口徑財政存款0.27萬億，考慮到積極財政政策要“更發力”，以及今年國庫現金管理的創新，預計2015年新增財政存款規模略降至0.10萬億。

上述四項將帶來基礎貨幣增加約2萬億，但距（3.4-4.2）萬億元的新增基礎貨幣需求，仍有（1.4-2.2）萬億元缺口（圖表7）。

為填補（1.4-2.2）萬億元的基礎貨幣缺口，降準是必然的，今年降準空間也未窮盡（在上述估算中，我們已經考慮了央行再貸款和PSL等操作）。2月5日央行調降存款準備金率50bp，主要有彌補基礎貨幣缺口的目的，不過也有維穩人民幣匯率的考慮。央行平抑人民幣匯率大幅跳水的舉措，對國內貨幣市場流動性會帶來潛在的收縮效應。降準能夠提升貨幣乘數，恰恰構成了一種抵補效應，也能解決其他流動性管理工具期限偏短的問題。不過，降準主要針對的還是外占占款的收縮，對此大體上也是沒有太多爭議的。歷史上看，上半年央行口徑外匯占款往往呈現前高后低走勢（圖表8和9）。但2015年初以來，受強勢美元影響人民幣貶值壓力逐步加大，1月新增外匯占款僅7.5億元，遠低於歷史同期水平。這給一季度央行基礎貨幣投放帶來不小的壓力，因此央行節前降準並不令人意外。

在預判央行流動性管理的工具使用和節奏把控上，我們還需關注一些新近的變化：

一是，央行逐漸退出對外匯市場的常態式干預。當然近期人民幣匯率連續急劇貶值觸及下限，近期人民幣匯率再次強勢拉升另當別論。因為央行口徑的外匯占款才是國內基礎貨幣的真正來源，所以央行退出常態式干預也就意味著，央行要在進一步推進匯率市場化與更主動地投放國內流動性之間做出權衡（圖表10和11）。

二是，央行仍在使用和創新結構型貨幣政策工具。今年定向國開行的抵押補充貸款（PSL）仍在進行，信貸資產質押再貸款也開始在商業銀行試點，短期流動性調節工具（例如MLF）更頻繁使用，都是央行將基礎貨幣投放與商行（國開行）放貸更好結合，從而更有效地降低實體經濟融資成本的舉措。這些流動性注入方式對全面降準是一種替代，因而還會相應延緩央行繼續降準的時點和頻度。但由於投放流動性期限偏短（比如根據《中國人民銀行法》再貸款期限一般不超過一年），這些流動性注入方式可能會加劇商業銀行資產負債期限錯配問題。因此，央行也需要在結構型貨幣政策工具的定向效應與滾動成本之間做出權衡。

二、為何中性：為預算硬化提供適宜貨幣環境

央行維持中性略偏緊的貨幣環境還有進一步的訴求，這主要關乎對去杠桿的適宜貨幣環境的判斷。正如我們在《誰來埋單——重塑國家資產負債表的中國之路》中指出的，目前全球通貨緊縮風險加大，正是源自去杠桿化帶來的經濟減速。而在去杠桿過程中，私人部門資產負債表修復異常緩慢，中央銀行難以通過降低利率等傳統貨幣政策工具來有效應對；央行注向金融體系中的巨額流動性，也更多地涌向了抗通脹資產，並未有效進入實體經濟。政府過手和金融市場擴容成為轉化和降低宏觀杠桿率的更優選擇。中國目前整體負債水平約為221%，其中政府部門負債僅53%，因此杠桿轉移空間仍然存在（圖表12和13）。一旦存量債務進入更為透明交易的證券化市場，債務人、金融機構和持有人之間的真刀實槍的博弈，無疑會硬化地方政府約束，夯實國企治理結構。這樣，就會從源頭上抑制金融機構向準政府信用嚴重錯配的傾向，使金融機構資產負債表的修復不致陷入“一而再，再而衰”的困境。可見，對於轉移和降低中國的宏觀杠桿率，這屆政府似乎有了更明晰的方向。

那么，什么樣的貨幣金融環境才是對去杠桿最適宜的呢？央行一直認為，軟預算約束平臺（城投和國企）的高負債率帶來了巨大的還本付息壓力，對其他經濟主體的金融資源形成擠占，這是實體經濟融資成本居高不下的重要原因。而地方財政和國有企業改革尚在進行當中，難以指望這些經濟主體自發地削減債務，因此需要央行維持中性偏緊的貨幣環境去“倒逼去杠桿”。如果重現2009年的寬鬆貨幣環境，那么杠桿率攀升勢必會卷土重來。周小川在2014年上半年博鰲亞洲論壇的發言中就曾指出，關注中國企業部門的高杠桿率問題，並提出“是不是在這方面信貸如果繼續擴張的話，會使這種杠桿率進一步提高，這是值得大家擔憂的一個現象”。可見，央行一直有意淡化貨幣政策的寬鬆預期，就是為了避免債務的進一步擴張。

2014年下半年以來，在經濟增長動能日趨孱弱，城投和地產融資需求逐漸走低，高杠桿率的擔憂有所弱化。不過，在今年經濟下行壓力日甚之際，類似基建基金這樣明股實債的金融創新，不禁令人擔心地方政府大肆加杠桿的一幕會不會重來。因此，央行對軟預算約束主體繼續加杠桿的擔心也一直並未消褪。尤其是，某種程度上金融去杠桿與實體去產能也是一體兩面的關係。用新一輪刺激政策來掩蓋和拖延去產能固不可取，用新一輪刺激來誤導和激勵重新加杠桿亦足堪憂。面對結構性的產能過剩和金融資源誤置，央行更愿意保持貨幣政策的偏中性和融資規模的適度擴張。

三、如何中性：總量工具與結構工具雙輪驅動

雖然市場對央行定向調控的指責從來不絕於耳，但小川行長還是認為“我們看到了有不少正面的效果”。因此，“注入時尋找最缺少資金的地方，找結構優化上最需要的地方”這樣的結構性貨幣政策還會不斷創新和使用。那么，央行總量和結構政策的雙輪驅動就成為一種“新常態”。具體到一點上，即降低實體經濟融資成本的來看，結構和總量政策可以起到不同的作用。概括起來就是，用結構型貨幣政策來降低增量融資成本，用總量型貨幣政策來降低存量融資成本。

結構型貨幣政策仍將掛鉤信貸投放，降低增量融資成本。將流動性注入與信貸投放聯系起來是2014年結構型貨幣政策的突出特點。這主要是為了解決經濟下行期銀行惜貸情緒滋生，造成“寬貨幣”向“寬信貸”傳導不暢的問題。2015年，結構型貨幣政策的這一特征有望進一步加強。尤其考慮到今年地方政府融資渠道的收緊，結構型貨幣政策可能會在定向支援基建投資上有所創新。把按揭貸款納入抵押補充貸款（PSL）抵押品框架當中的可能性也不能排除。此舉不僅可以注入長期基礎貨幣，彌補基礎貨幣缺口，還可以定向降低銀行按揭貸款成本，達到支援地產銷售的目的。目前央行已經開展信貸資產質押再貸款試點，這本質上與PSL是一樣的。所以，PSL向商業銀行全面拓展，其抵押品進一步擴容應該都是可以期待的事情 。

總量型貨幣政策配合結構型政策，降低存量融資成本。市場對央行是否會持續降息，什么時候再度降息的分歧仍然存在。應該說，去年至今的兩次降息有效降低了存量融資成本（圖表14）。但若想看到加權平均貸款利率的進一步下行，可能需要銀行的負債成本的明顯降低。但是，目前存款基準利率下調了，但利率上浮空間也打開了，銀行存款成本難以下降；銀行理財產品收益率的下行幅度不大，未來下行空間可能也屬有限（圖表15）；銀行同業負債成本會隨著貨幣市場利率的下行而下降，但問題在於同業負債在銀行負債中的占比並不高。因此，如果央行后續不愿意更多降低存款利率（不管是對前期政策效應尚未顯現的謹慎觀察，是出於銀行對再度“割肉”的百般抵制，還是出於對銀行盈利壓力增加的適度考量），那么可能就需要央行加大結構型貨幣政策的力度（例如PSL），向商行提供一種穩定而廉價的資金來源，以更好地定向降低新增融資成本 。

當然，總量型貨幣政策還有一個非常突出的優勢，那就是能夠迅捷、明確而充分地傳遞寬鬆預期。這就意味著，一旦經濟過快下滑，央行仍然更可能采納總量型貨幣政策。

當前經濟放緩可能尚未未及目標區間下限，但經濟對就業的可能的非線性沖擊值得關注。目前，我國就業形勢總體無虞，但隱憂猶存。例如，企業盈利增速急劇，會不會削弱企業增加雇傭的意愿；政府托底增長“猶抱琵琶”，會不會導致企業調整用工決策（更快地裁員，更慢地雇傭）（圖表16）；經濟持續下臺階也會制約服務業增長，會不會導致其就業吸納能力下降等（圖表17）。2012年以來，無論是社會消費品零售總額增速（今年春節期間尤甚），還是工業增加值中跟下游消費相關的行業增速都下了臺階。非制造業PMI中的就業指數也從2011年的相對高點開始出現系統性下滑。如果就業出現較大問題，那么政府容忍經濟增速下滑的“定力”可能就會打個折扣。此時，總量貨幣政策傳遞的強烈寬鬆預期顯得至關重要，因而更可能成為央行首選的應對之策。

總結一下，貨幣政策中性並不意味著央行無所作為（漠視物價經濟的螺旋下行），或者刻意矯正（糾偏經濟金融中的錯配失衡）。貨幣政策中性只是意味著，對於當前的經濟增速下行和物價水平走低，央行會更多地從經濟轉型和結構調整的視角來評估。當然，本屆政府不愿大張旗鼓重走老路的宏調新路，也的確拓寬了貨幣政策更多“定力”，更多“滴灌”的空間。於是，央行在放松時點和量級上必然會慢資本市場半拍，這一預期差給資本市場帶來震盪和調整也就在所避免。