【路博邁投資長觀點】尚未撥雲見日

有紀律地評估各種情境，有助於我們認清現況，而不是一廂情願地期盼未來。

路博邁資產配置委員會在 5 月 5 日召開特別會議，重新評估我們在第一季底針對新冠肺炎疫情危機發佈的情境預測以及投資觀點。

當時，我們認為悲觀的經濟情境－L 型經濟衰退－有 15% 的發生機率。另一方面，我們認為樂觀情境－V 型復甦－發生的機率有 20%，基本預測情境－U 型復甦－則有 65% 的機率。故此，以資產配置的角度而言，我們建議投資人維持審慎態度，並加強配置美國大型股與投資級信用資產。  

回顧 4 月份金融市場表現強勁走揚，領漲的股票與債券都是我們相對青睞的防禦性資產。 

故此，在這次的特別會議上，資產配置委員會再度重申今年初發佈的觀點，同時指出只要經濟數據開始表現優於預期，投資人可能會快速調整佈局方向，開始轉進大型景氣循環股或價值股、高品質的中小型股、高收益債券、以及美國以外的資產。 

上星期，已有跡象顯示投資人可能準備開始調整投資部位。 

儘管 V 型復甦的情境仍顯得過於樂觀，但是現在是否可以降低 L 型衰退的發生機率？甚至是無視於它的存在？

疫苗研發

投資人的信心高漲不是沒有原因。

首先，到目前為止中國已經復工 6 個星期，大多數歐洲國家已重啟經濟活動 1、2 個星期，且美國有一半以上的州政府宣佈鬆綁防疫禁令，至今並未傳出疫情二度爆發的事件。   

以實際經濟活動而言，不管是信用卡消費、搭計程車的人數、甚至是約房仲看屋的人數都開始增加。部分航空公司表示新增的訂位數目開始超越取消的數目。 

以政策面而言，央行與政府一再向市場掛保證，強調政策工具並未彈盡糧絕。在歐洲，德國與法國支持歐盟發債籌措 5,000 億歐元的預算，作為歐洲復興基金的資金來源，藉此實現各國財政互助的目標，且不會增加疫情重災國的負債壓力。 

最重要的是，在全球眾多研發新冠肺炎疫苗的研究中心之中，美國生技公司 Moderna 在上週宣佈參與第一階段臨床試驗的受試者成功在體內產生抗體。 

風險並未消散

這些都是令人振奮的好消息。 

然而，我們能否就此調降 L 型經濟衰退的發生機率？在此，我們先回顧一下引發 L 型經濟衰退必須滿足哪些條件。

以疫情而言，L 型經濟衰退假設疫情將一路攀升到夏天的尾聲才接近高峰。在有效療法或是疫苗尚未問世前，各國鬆綁防疫禁令引發疫情二度爆發。 

從中國、歐洲、與美國解封後的情況看來，目前似乎成功避免疫情二度爆發的危機，但是路博邁資料科學團隊認為現在要完全排除疫情二度爆發的可能性仍言之過早。另一方面，部分新興國家連第一波疫情都還沒有壓下來，就已經開始重啟經濟活動。此外，過去也曾傳出各種能夠對抗新冠肺炎的療法，但最後都是空歡喜一場，因此各界亦對 Moderna 發佈的疫苗臨床試驗數據抱持質疑的態度。故此，風險並未消散。

以經濟面而言，我們預期美國的失業率必須達到 24% 才有可能引發 L 型的經濟衰退，但是在基本預測情境中失業率最高只會來到 15% 至 20% 之間。不過，美國失業率已在 4 月份突破 15%，且高盛目前預期 5 月份失業率將攀升至 25%－這些預測結果還沒將疫情二度爆發造成的經濟影響納入考量。

以政策面而言，歐洲是我們目前關注的焦點，因為歐洲央行的政策工具有限且具爭議性，且歐元區各國聯合推出財政刺激政策的作法仍面臨強力的反對聲浪。儘管德法兩國聯手提出的倡議振奮投資人的信心，但是目前這仍只是提議而已。此刻若再加上英國與歐盟之間的脫歐協商，恐怕會讓歐洲各國更加心力交瘁。 

設定明確的假設條件

總的來說，先前我們認為觸發悲觀情境－意即 L 型經濟衰退－的假設條件至今未有太大的改善。大多數的威脅仍環伺在側－例如疫情二度爆發、經濟活動停擺加深經濟與金融市場的壓力、以及歐洲經濟受到疫情重創。 

故此，我們將 L 型經濟衰退發生的機率維持在 15%。儘管當中仍存在諸多的不確定性，但是只要有發生的機率，我們就不能掉以輕心。

由此可知，我們必須事前設想各種可能發生的情境，並為各種情境設定簡單、明確的假設條件，以此作為修正觀點的依據。有紀律地評估各種情境，有助於我們認清現況，而不是一廂情願地期盼未來。 

當然，我們還是有值得樂觀的理由、甚至是保持樂觀的必要。目前，我們認為 V 型復甦的機率仍高於 L 型的經濟衰退，但是目前尚未撥雲見日，且威脅或許正在某處熊視眈眈。