對抗不利因素 德國股市帶來機會

在本次訪談中，霸菱德國增長基金經理人 ROBERT SMITH 探討了德股投資策 略如何能應對各項不利因素，而投資團隊預期在哪些產業可以物色到未來增 長機會。

媒體對全球經濟增長前景的報導有一些驚人之語，但我們有理由持樂觀態度。中國 3 月公佈的製造業數據呈現擴張態勢，優於預測 1。隨著美國政府停擺的影響消失， 聯準會實施的寬鬆貨幣政策繼續為市場情緒帶來支持，美國採購經理人指數 (PMI) 數 據亦優於預期。我們認為近期的經濟低迷只是反映了週期中段的調整，而非預示全 球經濟會長期陷入低迷。

具體就德國經濟而言，應該強調的是，2018 下半年經濟受到重大一次性事件的影響 ，估計令德國 GDP 下調了約 0.5%2。由於「全球輕型車測試規範」(WLTP) 排放新規 定使汽車生產延遲，汽車產量減少；而萊茵河水位下降，令船隻無法運輸產品進出 化工及鋼鐵廠—這些都是前所未見的事件。這兩件事在 2019 年重演的可能性極低， 因此，單是生產恢復到正常水平，就已經可以取得良好的年增長。

繼續討論到不利因素，英國脫歐仍然備受關注。

你認為各個不同情境會對德國經濟產生什麼影響？

 媒體對全球經濟增長前景的報導有一些驚人之語，但我們有理由持樂觀態度。中國 3 月公佈的製造業數據呈現擴張態勢，優於預測 1。隨著美國政府停擺的影響消失， 聯準會實施的寬鬆貨幣政策繼續為市場情緒帶來支持，美國採購經理人指數 (PMI) 數 據亦優於預期。我們認為近期的經濟低迷只是反映了週期中段的調整，而非預示全 球經濟會長期陷入低迷。

具體就德國經濟而言，應該強調的是，2018 下半年經濟受到重大一次性事件的影響 ，估計令德國 GDP 下調了約 0.5%2。由於「全球輕型車測試規範」(WLTP) 排放新規 定使汽車生產延遲，汽車產量減少；而萊茵河水位下降，令船隻無法運輸產品進出 化工及鋼鐵廠—這些都是前所未見的事件。這兩件事在 2019 年重演的可能性極低， 因此，單是生產恢復到正常水平，就已經可以取得良好的年增長。

倘若英國與歐盟能夠達成協議，允許雙方商品交易不設「硬邊界」，那理論上不會 有任何變化，因此，英國「軟脫歐」產生的影響有限。倘若英國進行「硬脫歐」， 一切取決於英國是否為了保護其國內企業免受外來競爭的衝擊，而開始徵收關稅。 目前的言論似乎支持自由貿易，在此情況下，英國仍會保持零關稅。由於過境出現 延遲，可能令歐盟與英國企業的營運資金需要增加 (這種情況已經出現，因為歐盟與 英國企業都在增加庫存)，意味著成本會有所上升，但在零關稅的情況下，產生的影 響將會相當有限。值得留意的關鍵是未來貿易協議的條款。

持續進行的英國脫歐談判尚未對德國企業產生重大影響，只是在情況明朗化之前， 許多投資決策被擱置。然而，我們繼續密切留意相關事態發展，尤其是倘若出現「 無協議脫歐」，可能帶來貿易障礙，對德國企業預期產生輕微負面影響。

“醫療保健及特殊化學品產業包含多家高增長公司，  而汽車及工程產業亦有多家專注於電力驅動前景的企業， 可提供增長潛力。”

德國股市的哪個產業近期取得了最強勁的增長， 為此，你如何配置霸菱德國增長基金？

科技股在過去幾年取得了顯著增長。德國科技產業包含了多元而又充滿活力的企 業，可提供獨特的增長機會，我們相信有望推動長遠結構性增長。許多科技公司 亦致力持續創新，為產業帶來顛覆性衝擊，利用科技優勢推動結構性增長。

然而，亦值得留意的是，我們相信許多科技股的評價已經變得十分昂貴。例如，我 們在 2018 年年底出售一家德國金融科技公司，原因是其評價偏高，本益比超過了 40 倍。我們繼續相信此公司將會受惠於支付方式從現金過渡到卡片的顛覆性趨勢， 以及電子商務的持續增長，但我們認為，在市場上可物色到其他具有吸引力的投資 機會，評價遠較該股更為合理。另一家屬於小型股的資訊科技諮詢及解決方案公司 就是如此，該股的本益比約為 30 倍，而隨著該公司從傳統的低利潤硬體生產商轉型 為專注於聯網設備的全方位服務公司，我們認為其增長潛力具有吸引力。醫療保健 及特殊化學品產業亦包含多家高增長公司，而汽車及工程產業亦有多家專注於電力 驅動前景的企業，可提供增長潛力。

展望未來 12 個月，以及中長線前景，哪些產業很可能取得增長？

究竟今年德國哪個產業會跑贏大市，是難以預料的。儘管增長型產業有望持續增 長，但週期性股票亦很可能從去年低迷的水平反彈。小型企業要取得增長，自然 遠比大型企業更為容易，而今年，鑑於新款電動車加大產量，主要專注於這個獨 特領域的小型股很可能取得最快的增長。

我們亦難以斷言哪家公司股價在短期內表現最佳，因為增長最快的企業評價通常 會偏高。倘若中美在年中之前達成貿易協議，我估計有些小型週期性企業股價將 會表現較佳。這些公司與經濟週期的相關性高於增長型股票，更可能受惠於全球 經濟增長突然加速。產業方面，我們難以斷言哪個產業在短期內會表現最佳，但 我們較為看淡防禦型產業，例如房地產、電信、公用事業及必需消費品，因此， 我們相對減碼。

中線而言，這些獨特企業仍然有望取得強勁增長，只是隨 著基期墊高，增長率很可能會有所放緩。製造業數位化目 前強勁的增長可能會持續，惠及多家資訊科技服務公司。 客製化醫療保健企業亦很可能取得較整體醫療保健產業更 快的增長。

在未來五年內，很可能會進入新的商業週期，因此，週期 性股票有望在某個時候取得強勁增長。總體而言，我們繼 續相信德國企業可提供良好的選股機會。我們堅信德國中 小企業在全球市場上將會維持領先地位。德國市場上的「 隱形冠軍」比其他市場多，尤其是在電子工程及工業產品 領域。它們在其特定領域中均擁有全球產業領先地位，但 卻往往被分析師忽略。這些中型企業經常處於創新前端： 能夠物色到並界定出一個獨特領域，然後在國際市場上出 售。這樣的企業在德國約有 1,500 家，這些隱形冠軍是德國 經濟的一大支柱，我們相信長遠而言將會繼續推動增長。

最後還有甚麼想法要分享的嗎？

德國股票市場有眾多企業，都有望受惠於短線和長期的 週期性及結構性增長；因此，德國股票提供了豐富的投 資機會。這在中小型股中表現尤為突出，尤其是研發經 濟工程及工業產品的企業。我們認為德國擁有世界一流 的製造業，世界領先的汽車產業，亦是全球最重要的淨 出口國之一，因此，德國有望受惠於全球經濟增長的良 好趨勢，以及中美可能達成的貿易協議。這並不意味著 其他市場並無值得投資的優質企業，但由於德國擁有許 多大型週期性企業，德國股市的評價通常相較其他股市 存在折價。然而，長遠而言，德國企業的盈餘增長相較 許多其他股市有過之而無不及。

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