【大行報告】中泰證券：波司登聚焦羽絨服品牌升級

中泰證券發表研報指，自2015年起，波司登(03998-HK)銷售網絡的店鋪及網點數量開始進入明顯的下滑通道，相較2013年的13009家，已經縮減至2018財年的4466家，這主要受益於公司在“零售網絡”的持續優化：一方面關閉大量低效店鋪，相反加快在購物中心、時尚百貨、核心商圈的專賣店鋪設;另一方面，對傳統批發市場、大賣場、商超等渠道的標準化進行嚴控，通過“開、關、轉”對渠道品牌進行嚴格管理。中泰在剔除了“羽絨服原材料、產品授權等其他收入”後，對其單店營業額進行測算，可以明顯看到自2015財年，單店營業額從51.2萬上升至125.06萬，CAGR為25%。未來預期公司羽絨服業務中高溢價產品的市場擴張明顯落地，且未來其主要受眾及品牌設計的影響規模穩定增長。同時新舊銷售網絡的結構性變化，伴隨品牌升級，將繼續穩定推行。

研報指出，未來短期多元化業務將進一步實現品牌獨立化，特别是在“聚焦羽絨服業務”的前提下，進行戰略收縮。但鑒於品牌運營期内，男裝、居家業務的成功經驗，在經過戰略調整期後，以“童裝、校服、居家、男裝”為矩陣的新多元化業務矩陣將重新起航。

研報認為，作為戰略聚焦羽絨服業務的第一個財年，高溢價產品線的增量推動，以及供應鏈管理的持續優化，將為公司未來的盈利持續增長提供核心驅動。在未來預期上，中泰持續看好公司在“新設計”、“新品牌”戰略方向上的持續落地，預計2019-2021財年7.99億元、9.97億元、12.24億元，對應EPS為0.07、0.09、0.11元，首次覆蓋，給予買入評級。