中國的“工具箱”里有匯率貶值嗎？

劉東亮?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

李克強總理在兩會記者會上表示“在新常態下，我們會保持中國經濟在合理區間運行，我們“工具箱”里的工具還比較多”。這句話頗引人入勝，為了應對經濟放緩，中國決策層已經從“工具箱”中拿出了不少工具，包括加大投資、降息、降準、定向寬鬆、放松地產政策等，唯獨不見匯率貶值。

在美元一片漲聲之中，市場對人民幣的貶值預期幾乎達到歷史最高，但貶值卻是“只聞樓梯響，不見人下來”，迄今人民幣僅兌美元貶值2.5%，兌歐元等貨幣仍在大幅升值，央行副行長易綱也在兩會期間表示，人民幣是世界第二強貨幣。

那么，中國的工具箱里有沒有貨幣貶值呢？

要解決這個疑惑，必須先回答，中國要依靠貨幣貶值達到什么目的？答案很明顯，就是要刺激出口，從而刺激經濟。

但，貶值真的會有效嗎？我們認為效果將是十分有限的，中國無法單純依靠有限度的貶值貨幣來提振出口，近年出口遭遇增長瓶頸的原因是多方面的：

1）外需不振。在匯率相對穩定的情況下，這是最根本的原因。在外需不振的環境中，單純貶值貨幣能起到的效果是事倍功半的，雖然美國經濟復甦的不錯，但無法對沖其他發達經濟體和新興市場需求的回落。

2）市場份額趨於飽和。目前中國出口占世界的比重已經達到12%，遠超美國的9%，與美國70-90年代的占比持平，接近飽和，特別是中低階產品領域，鮮有競爭者，在這種情況下，貶值降價不可能繼續快速擴大市場份額。

3）國內各項生產要素成本的大幅攀升。過去十年，國內無論是土地、原材料、還是勞動力成本都經歷了大幅上升，特別是人口拐點顯現后，勞動力價格出現加速上升，對中低檔勞動密集型行業而言可謂泰山壓頂。多年來支撐出口高速發展的比較優勢，正在逐漸弱化。

除了這幾點以外，實際有效匯率也是個現實的問題。匯改10年來，實際匯率已經升值約50%，其中30%是人民幣主動升值，20%是美元升值帶來的被動升值。但顯而易見的是，人民幣不可能貶值50%來對沖實際匯率，甚至現階段超過10%的貶值都是不可想象的。

我們假設人民幣真的在短期內大幅貶值10%以上，會出現什么情景呢？

能夠容易預見到的是，資本外流與進口加速萎縮會同時出現。資本外流的風險大家擔憂很久了，盡管我們不認為目前的資本外流很嚴重，但人民幣短期大貶無疑會激發資本外逃動力，同時，貶值帶來的進口成本大幅上升，會惡化目前進口負增長的局面，更加不利於中國的貿易平衡。

但在經濟考慮之外，大幅貶值帶來的“信心”問題會更加嚴重。

在中國，多年來匯率被賦予了過多的神秘色彩和泛政治化色彩，在缺乏金融知識的普通民眾眼中，一國匯率已經被上升至“國家神器”的地位，動輒與“大國操控”、“貨幣戰爭”、“輸贏”相掛鉤，此前人民幣略有風吹草動，就一度被衍生為“盧布第二”，崩盤說喧囂塵上。正所謂請神容易送神難，一旦開啟貶值視窗，國內民眾能否理性對待匯率波動，能否有效管理市場預期，都會是一個棘手的問題。

因此，我們認為，對現階段中國經濟而言，小貶無用，大貶難受，只要經濟和就業不跌破底線，保持匯率的相對穩定仍是最優規則，貶值尚未進入貨幣當局考慮范圍。

在這一判斷下，我們維持對人民幣匯率年內在6.05-6.35內區間波動的預期，不會出現大幅貶值，6.25以上都是有吸引力的結匯價格。當然，這不代表中國的工具箱中沒有貶值這個選項，但現在還遠沒有到要動用匯率工具的時刻。

(作者系招商銀行總行金融市場部高級分析師，內容僅代表作者個人觀點。)

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