PE控股型投資再下一城：繼麥當勞後，中信資本控股哈藥集團

在不少業內人士眼裏，2017年私募股權投資（PE）市場的關鍵詞就是“控股型投資”。這種通過收購拿下一家公司的控制權，對之進行並購重組、改善運營，甚至更換管理層等操作的手法，讓多家PE機構享受了公司增值帶來的收益，因而頗受熱捧。

2018年開始，這股勢頭仍在延續。去年年初，中信資本曾聯名凱雷以超過20億美元的代價收購了麥當勞在中國內地和香港的業務，之後把麥當勞（中國）有限公司更名為“金拱門”，意外引發了一場輿論的圍觀狂歡。日前，這家麥當勞改名金拱門事件幕後“主角”中信資本，又將“一口氣上六樓”的哈藥集團收入囊中。

采用PE募資方式參與增資擴股

1月10日，哈藥股份、人民同泰兩家上市公司均披露公告，對控股股東變更為中信資本一事作出解釋。據悉，哈藥股份、人民同泰兩家公司市值之和超過200億元，均為哈藥集團的控股子公司。而在2017年12月28日，中信資本通過一次29.9億元的增資，一舉拿下了哈藥集團的控股權。

從哈藥集團給上交所問詢函的回覆中，可以看到，早在2004年哈藥的融資中，中信資本就是投資方之一。當時中信資本、華平、辰能三家公司以現金方式向哈藥集團增資超過20億元人民幣，分別持有22.5%、22.5%和10%的股權。

2017年6月，華平在投資13年之後決定退出，以9.9億元的價格，將所持股份全部轉讓給了中信資本。此舉讓中信資本對哈藥集團的持股比例增值45%，與哈爾濱國資委並列第一大股東。此後中信資本很快發布正式聲明，明確宣布“不謀求對哈藥集團及其上市公司哈藥股份和人民同泰的實際控制權”。

不過，在去年12月28日，哈藥集團宣布，中信資本將通過旗下的中信資本醫藥，對哈藥集團進行增資。增資完成後，中信資本將持有哈藥集團60.86%的股權，成為間接控股股東。

對此，上交所發出問詢函，質問“增資是否違反公開聲明，誤導投資者”。在回覆函中，哈藥集團稱，2017年6月中信資本接盤華平的股份時，確實沒有控股哈藥的意圖。但在2017年9月，哈爾濱市政府推動哈藥集團的混合所有制改革，屬意於有長期合作關系的中信資本，才有了後來的增資之事。

整個過程，顯得有些讓人意外，但又在情理之中。

公開資料顯示，中信資本對哈藥集團的增資將通過子公司中信資本醫藥進行，該子公司成立於2016年9月，GP為中信資本的子公司深圳匯智聚信投資管理有限公司，認繳出資額100萬元。唯一的LP為中信資本子公司中信資本（天津），認繳出資額5億元。

接盤華平的股份耗資9.9億元，參與哈藥集團增資擴股則需要29.2億元，如果以中信資本醫藥現有資金並不足以完成對哈藥集團的增資。在對上交所的回覆函中，中信資本方面提到，中信資本醫藥計劃進一步引入兩家知名的機構作為LP，以滿足本次增資所需資金金額。目前各方正在就相關事項積極深入協商中，尚未簽訂正式協議。這意味著，中信資本將用PE基金的募資方式完成對上市公司母公司的收購。

類似的方式在去年中信資本聯合凱雷收購麥當勞在內地和香港的業務也發生過。此外，僅過去一年，共發生PE機構控股收購案例近10起，除了高瓴資本控股百麗以外，還包括PAG太盟投資集團對珍愛網的絕對控股權收購、韜蘊資本實現對易到的控股、聯想控股耗資百億收購盧森堡國際銀行89.936%的股權等等……

控股型投資將成市場主流

事實上，國際市場上這類操作早已有之。

從國內資本市場的發展歷程來看，國內第一批PE機構第一階段大都進行的是成長性投資，即企業在發展早中期，在收入和利潤都在快速增長的時候，國內PE機構此時進行投資，等達到了IPO上市標準，然後通過獨立IPO上市退出，由此獲得回報。

但是在IPO加速以及“面粉貴過面包”的情況下，一些國內一線PE機構也在向2.0階段發展，即進行控股型投資，通過企業的擴張性發展獲得更好的回報。與KKR、黑石集團、凱雷等國際投資機構相比，國內PE的大型“控股型投資”歷史較短，控股僅是第一步，後續的管理和退出，在業內人士看來才是關鍵。

基石資本董事長張維此前接受證券時報·創業資本匯記者采訪時曾表示，控股型投資其實充滿挑戰，它意味著企業家團隊和資本方在公司治理上有一段較長時間的磨合。普通的財務性投資屬於錦上添花的類型，控股型投資則需要承擔更多的責任，甚至是解決資金壓力。

在張維看來，控股型投資投後管理的關鍵在於對兩個方面的理解：一是對產業的理解和洞見，二是對公司治理的理解以及與創始人團隊的磨合。除了為控股企業實現價值增值、為管理團隊提供股權激勵之外，資本方更需要在創始人團隊和自身之間找到一個合適的載體，為雙贏創造有利條件。

中信產業基金董事總經理胡騰鶴則在公開場合表示，從賣方角度看，PE控股型交易市場上的賣方在增多：越來越多的“企二代”不願意接班或者是由於能力有限而無法接班，創業者面臨著把公司控股權轉讓的情況。此外，國企混改也可能導致一部分國企讓渡控股權；從買方角度看，越來越多PE考慮做控股型交易，不過控股交易的核心是能力建設，後續能否管好企業將是一個巨大的考驗。

胡騰鶴認為，中國會像國際市場一樣，控股型投資將逐步成為市場主流。他指出，從募資和投資的角度看，2016年整個國際VC/PE市場，控股型投資和成長性投資的規模之比均在2:1到3:1之間。也就是說，在海外成熟市場，控股型投資在規模上具有壓倒性優勢。這意味著，控股型並購是市場發展的必然趨勢。

2018年，還會有多少PE進入控股型投資的軌道上？又會有多少更經典的案例被載入史冊？讓我們放長雙眼，敬請期待。

证券时报记者 张国锋

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