2月金融數據：信貸超預期央行做了什么？

華創宏觀分析師牛播坤、李達

主要觀點：

3月12日，中國人民銀行公布2015年2月貨幣金融數據。2月M1同比5.6%，M2同比12.5%；2月新增社融1.35萬億，新增人民幣貸款1.02萬億。

2月新增信貸大超預期，是除2009年外十年來2月單月最高值。這除了基建投資資金陸續到位外，不能排除央行規模調控和視窗指導的可能。但超預期的信貸投放與2月整體疲軟的經濟基本面出現一定背離，特別是與固定資產投資中國內信貸資金來源增速大幅下降難以吻合。

2月社融較往年有所回落，但綜合1-2月數據來看基本與2014年持平，結構上則依然是“表內搶眼，表外萎縮”。2月M2同比大幅回升，主要源於新增居民存款創出歷史新高，同時財政存款出現逆季節性負增長也是一個重要原因。

目前，1-2月的經濟數據存在“左右打架”的現象。但決定央行是否進一步寬鬆的CPI同比指標，不論是時點上還是趨勢上均處於1-2%央行所認為的理想區間；且最近幾月信貸投放“可圈可點”，央行自然也會關注信貸投放對經濟的滯后效應。因此，貨幣政策短期進一步寬鬆的概率不高。

信貸超預期不排除政策指導。2月新增人民幣貸款1.02萬億，較1月1.47萬億有所回落，但卻是除2009年之外十年來2月最高點。更為重要的，1-2月累計信貸高達2.5萬億，也是2009年之外的高點。從信貸結構看，新增短融和票據4144億元，與上月基本持平，占比本外幣貸款較1月繼續回升至40.6%；新增企業中長期貸款較上月小幅回落，不過已連續三個月維持在5000億元之上的高位，我們預計有部分是由於存量債務陸續到期之后的接續，也有可能是伴隨利率市場化商業銀行主動加大對中長期的貸款；新增居民中長期貸款1864億元，因春節季節性因素較1月回落，但仍較2014年12月有所提高。

后期個人按揭貸款或將隨著去年四季度房地產銷售“暖冬”市場而繼續上揚。超預期的信貸數據似乎與昨天公布的經濟增長數據存在一定的背離。1-2月固定資產投資到位資金累計同比僅6.7%，特別是資金來源中的信貸資金已由2014年末的同比8.6%回落至0.2%。

我們對商業銀行的草根調研也顯示，實體經濟有效信貸需求不足仍是最大掣肘。因此，我們認為2月繼續超預期的信貸除了基建投資資金陸續到位外，不排除央行的規模調控和視窗指導。此外，部分商業銀行為了搶占額度，在經濟下行期用低息等手段搶奪優質客戶，這也在一定程度上推高了新增信貸。

貸款超預期驅動社融高位。2月社會融資總量1.35萬億，季節性較上月回落，但是近十年單月（平均6936億元）最高值。1-2月新增社融3.4萬億，較2014年同期的3.5萬億變化不大。

具體地，除了表內信貸超預期之外，表外融資整體上延續了1月的回落態勢。其中，僅委派貸款較上月增長495億元，信托貸款和銀行未貼現承兌匯票則分別回落了14和2580億元，銀行未貼現承兌匯票也已轉負（圖表4）。去年12月表外業務曾超預期上升，可能與當時地方政府債務突擊擴容有關。目前表外融資已連續兩月下降，重回收縮態勢。

居民存款創新高是M2增速回升主因。2月M2增速為12.5%，較上月回升1.7個百分點。2月新增居民存款2.55萬億，創歷史新高。

2月新增財政存款-4705億元，較上月回落1.1萬億，較去年同期大幅回落8927億元。這一現象有違歷史規律，因財政存款一般在年初兩個月均為正。

2月預算數字尚未公布，但由於財政支出一般較為謹慎，因此本月新增財政存款大幅回落，只能是財政收入出現了大幅回落。這也從一個側面驗證當前經濟或許仍在探底。

我們預計，外匯占款對M2增速回升難以形成大幅貢獻。這是因為，雖然2月“衰退型”順差創歷史新高，但2月人民幣整體處於貶值區間，導致外匯存款和貸款一增一減。居民和企業持匯意愿上升，必然壓制新增外占的表現。因此，2月M2回升的主要推力應是居民存款的大幅增長。