陶冬：商品市場還未正確認清中國經濟下滑趨勢

瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師陶冬撰文指出，商品市場目前在回歸基本面上還有相當的路要走，還有相當的產能要摧毀。更值得注意的是，隨著中國經濟趨向消費拉動，中國對大宗商品的需求在未來勢必出現結構性的不可逆轉的大幅下滑，而此仍未被商品世界正確地認識清楚。這篇文章具有一定參考意義。

全球風險資產市場的關注點，由央行政策回歸到增長與需求，舞臺由國債市場轉向商品市場，恐慌指數一周跳升11%，重上20關口。中國信貸數據帶動了新一輪大宗商品的拋售，聯儲加息在即增強了美元升值的預期，銅價跌至2009年10月以來的新低，鐵礦石等其他商品價格亦遭重創。石油庫存創下新高，沙特、俄羅斯在生產上互不相讓，石油價格跌破每桶44美元。商品市場的慘況，觸發了股市的調整，美股走出今年九月以來第一次全周下挫，市場氣氛變得慎重，資金流向債市避險。美國國債利率面臨聯儲加息但逆勢走強，德法意債市因ecb可能加碼qe而較美債表現更好。美元在上周前半節表現良好，不過后部狀態略顯疲弱。黃金價格繼續走軟，創2010年來新低。

大宗商品價格近期暴跌，在筆者看來是意料之中的事情。相對於股市，商品市場對中國經濟前景的判斷始終偏樂觀。盡管交易員們也意識到中國需求面臨逆境，但是對政府刺激政策預期較高，甚至認為數據越差，政策刺激便會越強烈，這使得大宗商品市場的調整始終不完全，落后於a股、h股市場。這種預期上的落差，不僅存在於商品市場，也存在於礦商身上，所以在削減投資產能

上做得不堅決，債務負擔維持在很高的水平。接下來兩年是大宗商品新增產能的集中釋放期，而中國需求每況愈下，政府推出的基建項目似乎也沒有帶來預期的乘數效應。筆者認為，商品市場目前在回歸基本面上還有相當的路要走，還有相當的產能要摧毀。更值得注意的是，隨著中國經濟趨向消費拉動，中國對大宗商品的需求在未來勢必出現結構性的不可逆轉的大幅下滑，而此仍未被商品世界正確地認識清楚。

歐洲央行行長德拉吉上周稱，通貨膨脹正常化所需要的時間，可能比預期更長。這明顯是在為歐洲近期內加碼qe政策制造輿論。的確，歐洲基本上見不到物價上漲的壓力，第三季度增長又弱過預期，就業市場復甦乏力，結構性改革裹步不前。如此背景下，歐洲央行決策層進一步加強貨幣刺激措施已經取得共識，相信在12月3日會議上會有政策舉動。市場基本上已經消化了qe延長到2017年6月、存款利率再降10點。如果ecb擴大債券購買范圍（也許是需要的）或延長期超過九個月，則會對市場構成正面沖擊。巴黎恐怖襲擊未必會改變ecb的政策節奏，不過如果市場（尤其是匯率）過分動盪，則不排除有新的政策宣示。歐洲在此輪寬鬆政策上起著領跑的作用，對日本銀行和中國人民銀行的決策可能產生心理作用，對美國聯儲與英格蘭銀行的加息過程亦可能制造出變數，對資金流向、匯率波動均構成影響，值得特別關注。

本周市場焦點：巴黎恐怖襲擊后的市場反應以及聯儲十月會議的紀要。在數據方面，美國cpi通貨膨脹料無大的意外，工業生產增長和新屋開工均呈下降狀。在歐元區，歐洲央行會繼續為12月qe作市場預期管理；消費者信心下挫。德國zew估計走弱，英國cpi維持負值。在亞太區，日本第三季度gdp增長環比年率預測為－0.5%，其中消費趨穩，投資、出口積弱。日本銀行例會應該不會有新政策出臺。