PPI通縮局面未改變 進一步貨幣寬松空間有限

朱海斌 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

10月份CPI通脹率同比降至1.3%，而PPI同比為-5.9%，通縮局面仍未改觀。未來數月，通脹率將保持良性態勢，貨幣政策的決策方向將取決於經濟數據的表現。

中國10月份CPI通脹率同比降至1.3%(摩根大通:1.4%；市場普遍預測:1.5%)，低於9月份同比1.6%的水平。經季調后，我們計算的10月份整體CPI環比下降0.1%，而9月份季調整環比下降0.4%。剔除食品和能源價格后，10月份核心CPI同比上漲1.5%，而9月份上漲1.6%。此外，10月份非食品CPI同比增長0.9%，而9月份上漲1.0%。

同時，PPI通縮的局面仍未改變。10月份同比下降5.9%，與市場預期相當(摩根大通:-5.8%；市場普遍預測:-5.9%)。月度環比方面，我們的計算顯示，10月份PPI季調后環比下降0.5%，而9月份的為下降0.6%。PPI已經連續44個月處於通縮狀態，而最新數據則創下這一輪PPI通縮的新低。

10月份通脹報告的解讀

整體CPI通脹率由5月份的同比增長1.2%穩步提高到8月份的同比增長2.0%，但此后調頭向下，經過最近兩個月的變化幾乎已經退回原地。這樣的走勢主要受到食品價格的影響，尤其是豬肉價格和蔬菜價格。5-8月份之間，豬肉價格同比通脹率由5.3%升至19.6%，蔬菜價格同比通脹率則由6.5%升至15.9%，對整體CPI通脹率的增長分別貢獻了0.44%和0.27%。9、10月份，豬肉價格同比上漲幅度降至17.4%和15.8%，同時蔬菜價格同比漲幅也分別降至10.4%和4.7%。根據國家統計局的數據，豬肉、蔬菜、雞蛋和水果價格的下跌，對10月份整體CPI的下降總計貢獻了0.32%的降幅。

同時，PPI已經連續44個月維持通縮狀態，顯示國內市場產能過剩的狀況仍持續存在，同時與全球大宗商品價格有關的輸入性通縮壓力仍然嚴重。盡管從年度同比的角度來看，在基數效應的有利影響下，未來3-4個月的通縮可能收窄，但PPI通縮的總體局面還將持續下去。

貨幣政策前景展望

今天發布的CPI通脹率低於預期，是否會馬上(在未來幾周內)引發新一輪降息呢?我們並不這樣認為。不過，未來幾個月的貨幣政策決策將會更為復雜，對經濟數據的依賴程度也會變得更高。

在近期發布的《2015年第3季度貨幣政策執行報告》中，人行的解釋是CPI和GDP縮減指數(比PPI)更適合於計算實際利率。整體CPI通脹率的近期下降，以及GDP縮減指數在3季度轉為負數的事實，都表明貨幣寬鬆政策仍有進一步操作的空間。盡管如此，鑒於CPI與PPI之間巨大的差距，我們認為人行的表態也是在試圖為預期降溫，同時暗示即使未來要進一步降息，那么降息的空間也將有限。

我們認為進一步貨幣寬鬆的空間有限，原因有幾下幾點:(1)現行一年期基準存款利率(1.5%)已經處於歷史低位；(2)隨著利率管控的取消，基準利率的重要性會下降，人行將嘗試開發利率替代渠道，如人行提出的利率走廊概念。利率走廊將側重於將短期市場利率(如7天回購利率和3個月SHIBOR)作為中介目標，由央行對上限(人行借貸便利利率，如SLF)和下限(超額準備金利率，目前為0.72%)進行管理。7天逆回購利率有可能成為新的政策利率，8月27日下調15個基點，10月25日又下調了10個基點(目前為2.25%)，與政策利率下調的時機重合，但下調幅度更小，說明政府態度可能更趨謹慎。

但更重要的是，進一步降息的決策將取決於經濟數據的表現。在我們的基準情景分析中，我們預計未來兩個月CPI同比增長率將在1.5%左右，然后在2016年第1季度將升至2%。同時，近期政策調整將支援基礎設施投資活動從11月份開始小幅增長。此外，美國上周發布了強勁的就業市場報告，進一步堅定了摩根大通有關美聯儲將在12月份開始加息的判斷。在這種背景下，我們預計人行會有一段停頓觀察期。不過，如果經濟數據仍然令人失望，或者通脹率增速放緩的壓力增加，或者美聯儲出人意料地維持利率不變，那么就會為中國進一步降息打開大門，而且有可能在2016年年底前進行一到兩次降息。

另一方面，存款準備金率下調的空間則大得多。我們預計在2016年年底前還會有三至四次存準下調，並輔以其他定向量化寬鬆政策。但是，存款準備金率下調的次數並不一定就意味著信貸政策的放寬。實際上，我們預期信貸政策將繼續保持相對中性的狀態，而最重要的指標——信貸增長率——很可能繼續保持穩定。這意味著諸多量化操作(包括降準)主要目的是解決資本外流和外匯儲備下降所帶來的流動性緊張問題。中性的信貸政策是一種現實的政策選擇，能夠管理好兩大高度優先的政策目標的平衡:穩增長和保持金融穩定。

(作者系摩根大通中國首席經濟學家，大中華區經濟研究主管。)

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