陶冬：導彈未擊沉市場情緒 就業漸引起縮表擔憂

陶冬於其部落格發表對全球經濟大勢的看法，下為全文：

上周全球市場和財經主流媒體都在關注習特會，習特會的確給風險資產帶來了震撼，不過震撼不是來自中美元首的會談結果，而是晚餐期間特朗普揮揮手，59 枚美國戰斧導彈奔襲了敘利亞軍事目標。全球風險資產價格應聲而洩，石油價格飆升。神奇的是，市場情緒很快恢復正常，美股收復大部失地，全週僅略跌，歐股更有小的斬獲。更神奇的是，美國的就業數據奇差，全月只增加了 98K 份工作機會；聯儲會議紀要顯示貨幣當局不僅加息，還打算收縮資產負債表、回籠流動性；共和黨議員修改投票規則，強行任命 Neil Gorsuch 為最高法院大法官，為其他改革法案的立法程序蒙上陰影。四件大事同時發生，尚未能砸趴被無數專家稱之為泡沫的美股，倒真是一個意外。上周美元對歐元略微走低，金價曾一度搶高但最終無以為繼。超級颶風襲擊澳大利亞產地，澳洲焦煤價格暴漲八成有餘。

三月份非農就業增加了 98K，為 2013 年來僅有的四次小於 100K 的數字之一。前兩個月的就業數據也被下方修正，失業率由 4.7% 下降到 4.5%，時薪上漲 0.2%（上月則被上方修正到 0.3%）。三月非農數據是失真的，3 月 12-14 日一場暴風雪席捲東北海岸，造成交通、零售、建築暫時停擺，而此恰好發生在數據收集期。當然，美國實體店（尤其是百貨商店）大量裁員也是原因之一。筆者估計扣除氣候因素非農數據應該仍有 150K 左右的增長，這在完全就業的狀況下已算不俗。影響貨幣委員會決策的未必是三月份的數字，而是 “完全就業” 這四個字。美國的經濟增長水平、就業水平和利率水平不匹配，貨幣環境正常化還會向前推進，預計今年還會再加息兩次。現在應該問的問題是，聯儲何時縮表？縮表時會不會停止加息。筆者估計如無大意外的話，聯儲可能在今年底或明年上半年開始縮表，縮表所帶來的流動性下降，恐怕比在超低利率環境下加息對市場的影響更大。

大量資金在 2016 年流出主動型管理股票基金。當年僅有三分之一的主動管理型基金得到優於指數的成績，而盯指數的 ETF 基金的管理費僅有主動管理型基金的三分之一至五分之一。不僅對沖基金面臨資金贖回，傳統基金也面臨同樣的壓力。某家全球最大基金公司裁減主動型基金經理，試圖開發投資 ETF 的人工智能實屬冰山一角，可能預示著整個行業的一次轉型。基金投資中被動型占比越來越大，意味著成份股得到更多的資金，進一步帶升大市。這應該是美股指數不斷走高的緣由之一，對未來其他市場也有參考意義。

習特會在海湖莊園順利結束，雙方如約沒有發布會後共同聲明。在重大問題上有沒有取得突破不得而知，不過從特朗普所說的 “我們與中國的關係已經取得巨大進展（tremendous progress）” 來看，兩位領導人的七個小時會面起碼沒有出現對立。這個在筆者看來就是進步。特朗普在對外關係上的見解，可以明顯分成競選期、上任後的前兩周和之後三個階段。在入主白宮新官上任三把火之後，特朗普政府受到了體制的箝制，在政策基調上變得相對比較溫和、務實。中國問題在他的諸多執政政策上，迫切性不斷後退，言語上也不那麼咄咄逼人了。特朗普是商人，為了在談判桌上得到好處會不惜使出各種招數，中美關係也會有各種摩擦，不過最不確定的時間可能已經過去，雙方或許可以在一個共同認可的框架下討論問題了。

本週市場關注耶倫在周一的公開演講。日本銀行總裁黑田東彥的講話也值得關注。加拿大央行會議，應該沒有重大政策變化。