投資者快速離場 股指沖高回落

利空因素逐步發酵

截至1月13日，上證指數走出一波沖高回落的行情，當周收報3112.76點，下跌1.32%。筆者分析，缺乏增量資金是股市下跌的關鍵因素。美元持續走強導致人民幣貶值預期增強，中國面臨較大的流動性壓力，並且股市融資提速對股市存量資金構成巨大的分流作用。在此背景下，投資者加快了離場的步伐，上證指數仍有下跌空間。

短期中國流動性壓力較大

美國當地時間1月11日，特朗普舉行了成為美國當選總統後的首個新聞發布會，在對製藥、汽車製造等進行「點評」後，並沒有提到市場期待的刺激政策、擴大基礎設建設等話題。首秀結束後，美元指數回落到近一個月新低。1月12日，美元指數跌破101關口，最低跌到100.8140，這是美元指數四周以來首度跌破101整數關口。在美元表現疲軟的同時，截至1月13日，美元兌人民幣中間價報6.8909，為1月6日來最高，較前一交易日大幅升值232個基點，創一周來最大漲幅。

2017年美國經濟和美聯儲貨幣政策取向很大程度上取決於特朗普正式上任後一攬子財政刺激政策是否能落地和推進。從中長期來看，美國經濟增長預期好於其他發達經濟體，美聯儲進入緩慢加息進程的概率上升。美國通脹預期推升利率和美元匯率，導致新興市場資金持續流失。自去年11月特朗普當選美國總統以來，在投資者樂觀情緒的帶動下，美元指數升至近14年來新高。從趨勢上看，美元依然有較強的上漲動力和空間。因此近期人民幣匯率的走強並不代表年內人民幣貶值壓力會有實質性的變化，同時不意味着央行匯率政策有根本性的改變。

事實上，人民幣強烈的貶值預期已經發生，央行最擔心的就是大量資金換匯外流，這樣外匯壓力就會增加。據國家外匯管理局的數據，去年11月銀行結售匯逆差2284億元人民幣，1—11月，以人民幣形式流出的資金累計突破2萬億元。人民幣外流一開始沒有引起央行的重視，直到去年11月之後才開始密集出台各類新政。但單純靠政策來堵效果可能有限，堵了人民幣流出，資金可能通過其他渠道流出，因為市場始終存在單邊貶值的預期。中國人民銀行1月7日公布的數據顯示，截至2016年12月31日，我國外匯儲備規模為30105.17億美元，全年外匯儲備下降3198.44億美元，比2015年少降1928.12億美元。另外，去年11月外匯占款減少3827億元，為連續第13個月下滑，並創去年1月以來最大降幅。

由於人民幣沒有自由兌換，所有的企業和個人獲得外幣之後，如果需要在國內經濟交往中使用，就需要兌換成為人民幣。負責兌換的機構是銀行，背後是央行。央行發行人民幣，將這些增量外幣購買下來，形成了外匯儲備。在這個過程中發行的人民幣，就形成了外匯占款。外匯占款減少，則意味着資本流出，或者外貿出現逆差。外匯占款的波動，通常跟股市有正向關係。從這個角度來說，股市面臨巨大的流動性壓力。

A股估值存在下降預期

股市本身屬於財富資金再度分配的場所。從融資的角度看，去年年底的中央經濟工作會議要求將降低企業槓桿率作為「重中之重」，並加大股權融資力度，這意味着加快IPO、提高企業直接融資比重或將成為今年的政策導向，也說是說，股權融資是較好的降槓桿方法。IPO發行節奏的提速、密集的限售股解禁、高管減持套現以及接下來的再融資方案等對股市存量資金構成巨大的分流影響。

從基本面看，中國海關總署公布的數據顯示，以美元計價去年12月出口同比下降6.1%，進口同比增長3.1%，路透調查預估中值分別為下降3.5%和增長2.7%。中國去年12出口降幅超預期，令投資者擔憂美國侯任總統特朗普的政策可能進一步抑制中國的出口增長。從歷史情況看，我國的化工產品、鋼鐵製品和其他金屬製品、紙製品、輪胎、光伏產品、部分家具電器是受美國反傾銷影響較大的類別。另外，去年12月，中國官方製造業PMI為51.4%，比上月小幅回落0.3個百分點，但仍為年內次高點。分企業規模看，大型企業PMI為53.2%，比上月回落0.2個百分點，仍高於臨界點，是製造業平穩運行的主要支撐；中型企業PMI為49.6%，低於上月0.5個百分點，落至臨界點以下；小型企業PMI為47.2%，比上月下降0.2個百分點，連續兩個月回落，繼續位於收縮區間。調查結果顯示，資金緊張的小型企業比例接近六成，為今年以來的高位，融資難、融資貴仍然是困擾小型企業生產經營的主要困難之一。在這樣的背景下，投資者對國內經濟基本面的信心有所下降，上市公司大股東減持越發頻繁。減持行為多被市場解讀為利空消息，多意味着上市公司股東不看好公司未來發展前景。

2016年，A股共有1145家上市公司重要股東在二級市場上進行過減持行動，涉及股票數量共計197.4億股，參考市值共計3030.43億元。1145家上市公司中減持數量超過10億元的有68家，減持套現過億元的上市公司涉及527家。大股東們高位套現，最終轉嫁給的還是中小投資者。減持公告發出後，上市公司股價大多受累下跌，甚至呈現陰跌滯漲走勢。市場始終將新股當成是稀缺資源看待。根據Wind資訊的統計，去年1—10月新股上市後平均能獲得15個漲停板。往往股價漲至高位時才打開漲停板，這也導致需要更多的資金進行承接，客觀上對市場資金面會造成一定的壓力。瑞信、德勤等9家機構的預測中值顯示，今年中國IPO融資規模將比去年大增50%。2016年，A股有227家企業成功IPO，募集資金1496億元，雖然IPO數量創5年來新高，但融資規模小幅下降。普華永道預計指出，2017年A股IPO企業數量可能在320家至350家，融資總金額在2200億—2500億元。從同期指數表現來看，上證指數跌幅超12%，創業板跌幅近28%。隨著IPO加速，整個A股估值基礎都處於下降的預期之中。黑天鵝事件若出現，將加速市場下跌的風險。

另外，作為股權再融資的重要方式之一，定向增發既可以用最快的方式融資，又可以降低風險和費用。由於參與定增的機構投資者本身就是二級市場的投資者，他們在參與定向增發時，必然要抽調二級市場上的資金去參與增發，甚至因此而拋售股票，調整倉位也是很可能的事情。並且由於這些選擇定向增發公司的融資額度也很大，都是數以億計甚至十億計，所以，這種定向增發還是對當前市場上的資金有一定的抽血功能。

股指已進入中長期下跌通道

融資餘額的增長是目前最主要的增量資金,截至1月12日，滬深證交所融資融券餘額為9273.2億元，創去年11月9日以來最低。兩融餘額曾於去年11月30日升至9766億元的年內新高，但此後逐步下降。臨近春節長假，換匯和取現需求增加、機構資金配置需求減弱,市場流動性趨緊的態勢仍將持續，股市難有增量資金持續入場。截至1月6日當周，一周期間參與交易的投資者數量為1355.8萬(即活躍交易者），連續三周下降，這表明廣大投資者擔憂指數可能進一步下跌而降低了交易的頻率。

當前市場高度關注養老金這一增量資金即將入市所帶來的影響，筆者分析，養老金不太可能在3000點以上這樣一個相對高位建倉，因為養老金屬於高度風險規避型，對資產的安全性要求極高，養老金要買的是上市公司的現金流和盈利能力，或將以大盤股、低估值藍籌股及相關行業龍頭為主。因此，養老金即便將來入市也是相對小規模的，無法改變股市資金面緊張格局的。

從上證指數的周線圖來看，去年12月2日當周的開盤價3270點基本可以確認為階段性頂部，指數自此步入下跌通道，短期的壓力位已下移至3189點。儘管上周指數由於銀行股的護盤而暫時穩住在3100點關口，但這種缺乏成交量支撐的反抽是很難維持的。預計中期下跌趨勢仍將持續，中期支撐為去年9月30日當周的收盤價3004點。總體而言，在基本面、資金面沒有明顯好轉的情況下，藍籌股很難出現持續大漲，維持緩慢下跌的觀點。操作上建議穩健型投資者保持觀望，逢反彈減倉，激進型投資者儘量以短線操作為宜，嚴格止損。

（作者單位：德盛期貨）

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