〈鉅亨主筆室〉「低度成長」年代正式開始！

壹、前言

「中日甲午戰爭」中國戰敗，1895年大清王朝宰相李鴻章，與日本簽下馬關條約；將台灣割讓給日本。本家丘逢甲倡立民主台灣，與唐景崧、劉永福、李秉瑞一齊抗日；丘逢甲最後見勢不可為，攜眷內渡中國廣東嘉應，離台前仰天長嘯曰：「宰相有權能割地，孤臣無力可回天，回首河山意黯然」。2008年全球金融風暴後，歷經美國聯準會(以下皆稱：Fed)、歐洲央行(以下皆稱：ECB)與日本、英國央行多次，進行人類史無前例的量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)。但只是締造了5年的好光景，自2015年第一或第二季，經濟成長率(以下皆稱：GDP)達到最高峰後，自第三季起情勢反轉而下。8月中Fed利率決策會議決定暫不升息後，負利率政策呼之欲出。QE已難撐起再次退潮的景氣；即使Fed有再QE，但景氣已無力可回天。當史上最強大寬鬆政策多對景氣無效益後，全球經濟景氣將會江河日下？即使Fed有力再QE，但經濟似乎已無力可回天了？

貳、GDP極端現象會使金融市場波動加劇！

一個經濟體的GDP成長，是為股票市場多空趨勢基礎。GDP代表一個經濟體營收與獲利「母體」(Population)；而上市櫃公司則是為母體中，最具代表的核心「樣本」(Sample)。上市公司獲利表現，是GDP成長必要條件；但GDP成長，不盡然能推動上市公司股價。以計量經濟學觀念，一國GDP與股價指數存在「正向相關」(Positive Correlation)。學者可用幾十年以上的GDP「年資料」，或是在這期間中的「季資料」，兩個時間序列做為關係研究。如果將這些樣本，做成統計學常態分配(Normal Distribution)，則下列假說將會成立：在GDP成長率分配出現極端(Extreme)現象時，股價指數將會顯著波動。

圖一：台灣GDP歷史資料，摘自主計總處公開網頁

擷取統計資料，由圖一台灣GDP年資料觀察發現：一、在2001年至2012年間，GDP年成長率最高年度為2010年10.63%；這是因2008年發生全球金融風暴，當年GDP成長率為0.7%，2009年GDP成長率再降為-1.57%。由於這兩年基期低，因此2010年GDP成長率變高達10.63%。二、另一個極端負成長是為2001年，GDP成長率為-1.26%；主要成因為全球網路科技泡沫化。再者當年911美國雙子星大樓被武力攻擊，美國公民死傷慘重，引發美股崩跌與全球金融市場不安。三、通常在GDP成長率顯著趨緩或衰退的第二年，多會因為比較基期降低關係，再次或再次年出現高度成長、或稱均數復歸(Mean Reversion)。四、對股市而言，這種突然顯著衰退、或是負成長的當年，台股加權股價指數多以大跌回應；但多會在當年底、或第二年後又反轉向上爬升。2001年或2009年，台股加權股價指數下修程度，需視次一年、即2002年與2010年GDP成長率為依據。2001年台股加權股價指數跌幅可能低於2009年，因為2010年GDP成長漲幅較2002年高。股價指數領先GDP向上反轉。上述現象驗證本文假說(Hypothesis)：GDP成長率出現極端(Extreme)現象時，股價指數將顯著波動。

圖二：台股加權股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

[NT:PAGE=$]

其實以長期觀點，台灣GDP規模一向多在成長狀態中；如果以台灣GDP絕對金額計算，2001年的GDP金額為9兆545.8億新台幣，而2010年則已增加為14兆6,075.69億新台幣。以人均所得(以下皆稱：GNI)計，2012年台灣GNI為21,967美元。台灣是在2001年後，正式跨越「中等收入陷阱」(Middle Income Trap)，即12,000美元。但台灣跨越過中等陷阱後，卻反而進入低度成長處境中。由圖一本文發現另一經濟的特質即，消費者物價年增率與GDP成長率是正相關。在2009與2010年GDP成長不振時，消費者物價年增率多是-0.86%與0.96%；物價年增率與GDP成長率同步。在總體經濟學理論中，菲利浦斯曲線理論總是認為，如果要降低失業率，就要犧牲物價穩定。而失業率降低，表示GDP將加速成長。但鮮少文獻驗證，GDP成長趨緩、或是衰退，將會使物價年增率降溫；或物價年增率降溫將使GDP降溫。因為在經濟發展的思維中，總認為GDP成長才是正確經濟行為；而且不認為物價年增率下跌，是正常性經濟發展。失業率下降代表企業廠商投資增加，固定資本形成增加。也就 Investment增加，當然也隱含未來勞動薪資增加後，對消費支出Consumption增加。

叁、台灣經濟內外衰退問題比美國嚴肅！

但本文由美國GDP，與失業率及物價等三種數據資料長期研究中也發現，如果只是失業率下降，但物價指數無法上揚；則對GDP成長推動將相當不穩定。就如美國今2015年各季GDP成長率；第二季為3.9%、但第三季下滑為1.5%。物價是廠商利潤的預期因子；QE之所以無法推動薪資上揚，再進一步由薪資上揚，拉高消費者信心指數；關鍵就在廠商預期利潤、物價漲不動。美國第三季GDP成長率雖只有1.5%，低於預估值1.6%。但美國I固定資本支出仍持續成長、只是成長趨緩。唯展望未來，美國的C消費支出成長也可能趨緩；這由圖三，美國總體經濟指標、密西根消費信心指數趨勢可預見。密西根消費信心指數，於2015年1月達98.1點後開始下滑；6月時情況急轉直下指數跌為96.1點，9月時再向下跌破代表消費轉弱的90點以下、為87.2點。美國經濟有效需求不足情況，隨著消費者信心指數的下滑，結構性問題將比9月、Fed決定暫不升息時還嚴重。

圖三：美國密西根消費信心指數與失業率曲線圖，鉅亨網指標

[NT:PAGE=$]

GDP=Y=C+I+G+(X-M)，在第三季台灣GDP負成長問題中，投資I與消費C同步衰退，這意味著第三季中廠商對資本支出縮減，而勞動或消費者也因為無薪假、減薪或裁員、公司合併等因素，對未來支出轉趨保守，加強流動性需求預防動機(Precaution Motivation)，而削弱交易與投資動機的流動性需求；台灣的經濟問題比美國嚴肅。統計學理論認為，一個數據包含了長期趨勢、季節性因素、即不規則變動等，如果將不規則變動的因素剔除掉，則可以獲取長期趨勢。因此若將台灣GDP成長率，視為一個時間序列，並將不規則變動剔除掉，即幾次的大跌與大跌；台灣GDP成長率是長期緩緩下降趨勢。

圖四：台灣GDP成長率曲線圖，摘自主計總處公開網頁

55年來台灣經濟成長歷經，計畫性經濟與自由經濟；由勞力到資本、技術密集，且經過產業外移考驗。自1960年至今55年間，台灣GDP仍然持續成長，依照其成長率分類可分為三階段：一、為高度成長，GDP季成長率自1962年第三季12.39%起；到1987年第二季，GDP成長率為14.29%止。GDP成長率多在5%至10%之間。二、第二段則是中度成長，GDP自1988年第二季起降到6.98%，2001年第二季為4.28%；在這期間中台灣的GDP為中度成長，季GDP成長率約為5%至10%之間。三、而自此之後即進入低度成長，GDP成長率即降為5%以下。以上這三個階段的變化，可以由圖主濟總處曲線圖中觀察到。在人口成長與老化，與資本與技術進步，與國際貿易成長趨勢下，台灣的GDP成長由高度到中度，終於進入低度成長；這也表示此經濟體已經進入成熟階段。

肆、結論：破斧沉舟才能解決經濟衰退！

台灣第3季GDP之所以出現負成長，主因為出口與民間消費成長幅度全多降溫；概估值-1.01%，較主計總處8月時的預測值要低，也低於投資銀行預期的-0.6%；此為2009年第4季後首度出現季負成長。投資不振是台灣經濟衰退核心因素，資本支出與清庫存兩者有密切相關；如果經營者或CEO認為，庫存去化順利，則不會縮減或停止資本支出。但如果CEO認為目前的庫存去化情況，仍然還在繼續當中；而且還看不清楚未來何時會消化掉庫存時，則將會暫停資本支出增加，維持或縮減原有產能。

圖五：台灣經濟季成長率曲線圖，摘自主計總處公開網頁

由圖五所示，可清楚看見今年台灣經濟景氣，最高峰落在2015年第一季；GDP成長率為3.83%，第二季成長率就遽降為0.52%，而第三季則進入衰退為-1.01%。以此對應台股加權股價指數，最高點在第二季初的10,014.29點。由美國GDP數據發展，其經濟景氣最高峰在2015年第二季。美國是因為結構問題，恢復榮景的房價擠壓消費者有效支配所得、降低消費支出；而廠商也因產品價格不振，無力在充份就業水準下提高工資。主計總處認為，台灣景氣除投資不振外也隱含：一、國內外有效需求同步降溫。二、中國紅色供應鏈威脅與競合關係改變。三、民間消費低於預期。四、電子產業庫存產品去化緩慢。台灣GDP規模遠小於美國，但問題卻遠比美國要嚴肅與複雜；唯有破斧沉舟、重新轉動投資與消費良性循環，才能漸漸轉剝為復。(特別提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何國家的財經政策、產業與金融行銷、與投資損益背書。)