安信證券：3年期央票攻守兼備

安信證券4月25日發表利率產品周報認為，在不加息的假設下，考慮到1年期央票利率向定存利率靠攏的背景，3年期央票利率有所高估；未來向下修正15-20BP以使得期限利差到回歸常態看起來是合理的和必要的。在加息1次的假設下，由于1年期央票利率將上行約60BP至2.52%，因此期限利差將自然回落至30BP甚至略偏低的正常水平，并不需要3年期央票利率的向下調整。綜合來看，3年期央票在目前的環境中屬于攻守兼備的品種，建議積極的投資者可以參與配置。

安信證券發表利率產品周報，主要內容如下：

1.專題：央票利率下行和債券市場回暖

1.1.意料之外的下降，情理之中的放量——3年期央票

上周，債券市場的環境繼續回暖。這不僅表現在收益率曲線的整體下移，讓安信證券印象更為深刻的是表現在3年期央票發行利率的下行。在3年期央票領域，另一個突出的特點是發行量的明顯增大。結合價格和數量的數據，安信證券知道這反映的是需求的力量。在商業銀行信貸受控的背景下，債券配置資金面的充裕是可以理解的。但在3年期債券供給顯著放大的前提下（這個區間的供給包括央票、地方政府債和中期票據），旺盛的配置需求帶動收益率下跌的結果還是超出了預期；事實上，站在需求的意義上來看，安信證券之前只是預期3年期央票發行量會增加。結合媒體的有關報道，4月份商業銀行信貸的縮量提供了關于配置需求的新信息。盡管安信證券還需要進一步的數據分析導致信貸縮量的原因，但看起來不管是什么原因都對債券市場形成正面的支持。

1.2.從期限利差來看3年期央票

在不加息的假設下，考慮到1年期央票利率向定存利率靠攏的背景，3年期央票利率有所高估；未來向下修正15-20BP以使得期限利差到回歸常態看起來是合理的和必要的。

在加息1次的假設下，由于1年期央票利率將上行約60BP至2.52%，因此期限利差將自然回落至30BP甚至略偏低的正常水平，并不需要3年期央票利率的向下調整。

換個角度理解是，目前3年期央票利率隱含的加息預期約為1次；如果不加息，則它需要向下修正，并在此期間為中長期債券收益率的下行逐漸打開空間；如果加息1次，3年期央票即使上行看起來幅度也不會很大，這為以其為定價基準的金融債和中票提供保護；如果持續加息，3年期央票將會面臨利差進一步擴大的更大風險，但安信證券認為這種可能性不大。

綜合來看，3年期央票在目前的環境中屬于攻守兼備的品種，建議積極的投資者可以參與配置。

1.3.房地產市場及對宏觀經濟的影響

年初以來，政府針對房地產領域的調控政策不斷；尤其是進入4月以來，力度和頻率都出現明顯的提高。這引發了市場對房地產市場走向的密切關注，并進而產生了對未來中國宏觀經濟發展的悲觀情緒。對于此，借鑒安信地產和宏觀研究組的觀點，安信證券傾向的得出以下三個判斷：第一，房地產市場，尤其是一線城市市場的泡沫正在開始破裂，房價已經開始走過本輪的高點。第二，房地產市場將經歷的是一輪溫和調整，表現為房價的盤整或者緩慢下跌。第三，房地產這樣的表現對經濟的負面影響不太可能超過2個百分點，這具體體現在房地產開發投資的下降，上游相關行業的產能過剩程度加劇，經濟產能利用率修復的時間延長，但整體影響相對可控。在上述的判斷中，存在很多相對主觀的猜測以及邏輯推理，因此需要安信證券抱有邊走邊看的謹慎態度。

2.宏觀經濟

2.1.通貨膨脹：豬肉價格止跌回升

上周，國內豬肉價格出現自年初以來的首次反彈，周環比上漲1.20%。結合統計局、商務部公布的截至目前食品價格數據，預計4月份CPI同比為2.6%。

3.貨幣政策

3.1.公開市場操作凈回籠貨幣650億元

上周央行公開市場操作凈回籠貨幣650億元，回籠量較上周明顯放大。從具體操作工具來看，一方面，3年期央票發行量900億元，是各期限回籠工具中數量最多的，也正是因為此公開市場操作加權期限上升至14個月；另一方面，3年期央票發行利率下行1BP，其余各期限回籠工具發行利率維持不變。

4.債券市場走勢回顧

4.1.一級市場:

上周一級市場僅有一期7年期國債發行。從招標結果來看，一方面中標利率較二級市場收益率下行5BP；另一方面，認購倍數1.85。與前一周中長期國債招標有所遇冷的情況相比，此期招標回暖很多。

4.2.二級市場

上周利率產品收益率整體下行，下行幅度在3-11BP。以國債為例，1年期下行3Bp，3年期下行10BP，5年期下行11BP，7年期下行9BP，10年期下行7BP；對于金融債，1年期下行5BP，3年期下行7BP，5年期下行10BP，7年期下行5BP，10年期下行9BP。

(吳建剛 編輯)

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