企業估值應正確看待"股本"因素

當前在一級市場，不少投資者甚至機構投資者雖然倡導價值投資理念，但在對擬上市公司估值時，往往抓住“小股本”題材，偏執地認為其未來成長空間大，發展能力強，而高估其價值，從而對其過分炒作、虛張聲勢，近期在深圳“中小企業板”、“創業板”發行的幾只股票更是反映了這種現象。在二級市場，“高送轉”題材仍是市場炒作熱點，這一點可以從眾多上市公司披露2009年報前期的市場反應中可以看出。實際上，以上“小股本”、“高送轉”炒作的現象實際上帶給投資者的只是虛假的繁榮景象和根本不存在的財富。

無論是在一級市場，還是在二級市場，投資者在給公司估值時往往特別關注股本擴張的因素，這其實是一個“誤區”。對于一個公司來說，決定其價值最根本的因素取決于盈利能力及成長性，而不是其“股本”大小。例如：二級市場的股本擴張——“高送轉”實質是股東權益的內部結構調整，對公司凈資產收益率、盈利能力、資產規模、杠桿水平以及行業發展趨勢都沒有任何實質性影響，公司的基本面并沒有變化。換句話說，“股本”大小并不決定企業價值，也不影響給投資者帶來多少現金回報。美國“股神”巴菲特直言：“股票分割”沒有任何實際意義。此舉只會增加交易成本，引起投資者對旗艦伯克希爾公司進行更多的投機交易。這好比吃不了整塊比薩，而將它切成５塊，餅的大小并沒有實際變化。

一、一級市場的誤區：擬上市公司股本較小時，可以給投資者留下“成長能力強”的想象空間；擬上市公司股本較大時，留給投資者想象的空間就小了。

目前市場上存在這樣一個非理性現象，即“股本”較小的擬上市公司在一級市場發行股票時，往往較容易受到機構投資者的特別青睞，因為這類公司可以給機構投資者留下一個“未來成長空間大”的想象題材。相比上海“主板”，在深圳“中小企業板”發行上市的公司由于其股本規模較小，往往會得到一個較高的發行市盈率，從而得到一個非凡的超募價格。如近期市場熱捧的某只股票，發行價定為150元/股左右，刷新了A股上市公司發行價的最高紀錄，同時創造了高倍的超募紀錄，從而引發市場各方熱議。相比之下，到上海“主板”上市的公司因股本規模較大，從一開始就被扣上了“較成熟公司，發展空間有限”的帽子，殊不知，公司剛剛上市，又怎會發展空間有限呢？

其實這是一種表象，在上述表象驅動下，一些擬上市公司在改制時與保薦機構協商設置較低的折股率，人為地“壓低”發行前總股本，以圖獲得在深圳“中小企業板”發行上市時的“溢價”，并繼而獲得較高的資本公積金，為日后用資本公積金大比例轉增股本埋下伏筆，進而提升股價。上述人為壓低發行前股本規模的做法使得原本可以在上交所主板市場上市的企業紛紛改向深圳中小板，此舉將不利于我國多層次資本市場體系的建設，也不利于證券監管部門針對不同市場的特點采取差別的風險監管。

高度關注上市公司股本擴張能力可以說是我國股市的特色之一，縱觀世界各國股市，唯有我國股市如此高看股本與股價和成長性的關聯，也唯有我國股市如此熱衷于上市公司股本擴張能力和炒作“高送轉”題材。

傳統估值理論和理性的資本市場認為，公司估值取決于盈利能力的大小和成長性，而成長空間與行業的發展趨勢、自身的資產結構與質量、管理層的經營管理能力等高度相關，而與股本大小幾無關聯。在決定股價因素方面，“小股本”、“高送轉”只能顯一時之效，卻無長久之功，本文第三部分的實證檢驗將充分說明這一點。

不僅如此，由于貪圖一時之效，人為“壓低”上市前股本規模的上市公司的大量存在，也嚴重扭曲了市場的估值體系。在當前的發行體制環境下，由于對股本規模較小的擬上市公司詢價機制并不要求實行“累計投標詢價”，這些公司往往與主承銷商“協商”定價發行，在發行市場處于“賣方市場”的環境下，往往按照發行區間的上限發行。發行的價格高了，自然容易產生較大波動，這樣不利于風險揭示，也在某種程度上擾亂了資本市場的估值體系。另外，在當今資本市場投資者中機構投資者占比較大的環境下，這種行為還會培育機構投資者滋生過分關注“小股本企業，發展空間大，投資故事多”的投資理念，而不去花大力氣認真地研究公司未來的現金分紅、行業環境、盈利能力、利潤增長率等這些真正的資本市場估值因素，機構投資者這種“短視行為”不利于培育良好的資本市場估值環境，有悖于構建理性成熟資本市場的監管要求。

二、二級市場的誤區：“高送轉”并非天上掉下的“餡餅”，沒有建立在經營業績成長背景上的“高送轉”只能是“數字游戲”。固然，企業經營管理層提出的“高送轉”方案向市場傳達了企業將不斷發展壯大的“信號”，但多數“高送轉”現象為市場炒作所致，投資者要警惕這類股票背后的“陷阱”。

“高送轉”一般是指大比例（50%以上）送紅股或以資本公積金轉增股本，它是中國證券市場長期以來形成的一個重要投資主題。進入今年一季度以來，隨著上市公司2009年報的相繼出爐，圍繞“高送轉”上市公司股票的炒作也進入了“白熱化”的階段。一些“高送轉”股票價格因“填權效應”而翻番，讓投資者獲利頗豐，例如2010年3月30日，神州泰岳股價一度突破200元，穩坐A股第一高價股，此前不久，神州泰岳因推出每10股轉增15股派現3元（含稅）的方案而被稱為“史上最牛分紅上市公司”。但也有相當一部分“高送轉”股票在公告后實際價格持續下跌，讓盲目跟風的股民叫苦不迭，例如2010年3月18日，在“中小企業板”宣布每10股送5股轉5股派6元的大華股份以大跌收盤。

由于高度重視“高送轉”題材，每到歲末年終，市場上都會流傳著部分公司“高送轉”的傳聞，個別機構也會篩選出“高送轉”題材股，導致部分公司股價出現異動。“高送轉”股票之所以容易受到市場追捧，一方面是因為上市公司采用高比例送轉的方式進行分配，能向投資者展示企業高成長性的“假象”，從而提振投資者的信心。另一方面是因為“高送轉”公司盤子小，股價易被機構操縱，對于習慣于炒“概念”的投資者而言，“高送轉”恰好迎合了其投資偏好。

“高送轉”從表面上看，投資者手中的股票增多了，但實際既不會給投資者、經濟上也不會給上市公司經營層面帶來任何實質性的變化，公司的市場價值提高肯定不是因為“高送轉”而引發股本擴大造成的，“高送轉”充其量也只是個“工具表象”而已，實質上影響上市公司投資價值的因素還是業績和成長性，而這兩者又受到行業發展環境以及產品競爭力、管理層的經營管理能力所制約，沒有建立在經營業績成長背景上的“高送轉”只能是“數字游戲”。從短期來看，“高送轉”股票可能會讓投資者獲得一定收益，但從較長期間來看，絕大多數“高送轉”題材股票并不能讓投資者獲得超過市場平均水平的超額收益。

三、來自市場的實證檢驗：上市公司“高送轉”行為真的會影響“市場價值”嗎？

（一）回歸模型實證檢驗

根據股票估值理論，不考慮其他因素，上市公司的市場價值與股本無關，影響公司價值的根本因素在于其資產收益水平、成長速度、公司規模、杠桿水平以及所處行業的發展趨勢等。為此，我們選取2008-2009年A股上市公司的財務數據，以上市公司1個年度的股票持有期回報率代替“市場價值”作為自變量，以是否發生“高送轉”行為作為因變量，同時以凈資產收益率、營業收入增長率、總資產自然對數、資產負債率、行業因素作為控制變量構建資本市場模型，來檢驗“高送轉”行為是否顯著影響股票持有期回報率，繼而影響公司的“市場價值”。

目的：在其他因素相同的情況下，上市公司“高送轉”而導致股本大幅度增加的行為在較長時間窗口內對其“股票持有期回報率”沒有顯著影響，由此說明，上市公司股本規模與其市場價值無關。

1、模型及變量說明：

2、描述性統計

剔除掉ST、*ST以及缺失數據的公司后，我們共選擇樣本1406家上市公司，這些樣本一年的持有期回報率、每股送轉合計、凈資產收益率、營業收入增長率、總資產、資產負債率的描述性統計如下表所示：

從上表可以看出，A股1406家上市公司中2009年股票持有期回報率平均為54.40%，中位數為40.10%；每股送轉總計平均為0.076股；凈資產收益率均值為8.10%；受2009年全球范圍內的經濟復蘇的影響，A股上市公司2009年營業收入大增，平均增長率為83.10%。

3、回歸結果及分析

注：*表示在10%的水平上雙尾檢驗顯著，**表示在5%的水平上雙尾檢驗顯著，***表示在1%的水平下雙尾檢驗顯著。

從回歸方程的結果看，D的系數為-0.050，t值為-0.635，表示2008年報中發生“高送轉”行為的上市公司在2009年1月1日至12月31日這一年的持有期回報率并沒有顯著高于其他公司，這說明：從較長期間來看，上市公司“高送轉”行為并不影響其股票持有期回報率，從而驗證了我們前文的理論。

同時，我們發現其他控制變量，如凈資產收益率、營業收入增長率這兩個表示公司經營業績和成長性的指標，都與一年持有期回報率顯著正相關，D的系數分別為0.865、0.004，t值分別為5.222、4.415，這說明：公司的經營業績以及成長性是影響股票長時間窗口持有期回報率最重要的因素。

從回歸結果相關數據（見附表2）來看，行業也是影響股票長時間窗口持有期回報率的一個顯著因素，不同的行業，其股票持有期回報率各有不同。

（二）統計檢驗——從另一視角

一般來說，上市公司經營管理層在年報中披露“高送轉”行為，旨在表明上市公司經營情況不斷成長發展，正是這一“信號”引發了投資者之間的競相炒作。為驗證這一“信號”的真偽，我們選取A股上市公司2008年、2009年的營業收入情況，考察個別2008年報中披露“高送轉”信息的上市公司，其2008-2009年營業收入增長率在統計檢驗上是否顯著高于所屬行業平均增長率。

1、樣本選擇

按照證監會行業分類（三級劃分），我們選取了在2008年報中披露“高送轉”信息的上市公司所屬的50個行業分類，剔除掉*ST、ST公司后，得到1249個樣本，其中2008年報中披露“高送轉”信息的上市公司有112家。

2、2008年報中披露“高送轉”信息的上市公司營業收入增長率狀況與行業平均狀況對比統計表（附表1）

3、分析結論

2008年報中披露“高送轉”信息的112家上市公司中，有60家上市公司的2008-2009年營業收入增長率超過了行業平均水平，其中僅有45家上市公司2008-2009年營業收入增長率顯著超過了行業平均水平，所占百分比不足50%。這從一個方面說明了部分披露“高送轉”行為的上市公司，其“高送轉”的真實目的并非向市場傳達“經營業績成長發展”的信號，而有“市場炒作”之嫌疑。

從個別行業來看，如“制造業-食品、飲料-食品加工業”31家上市公司中，有3家在2008年披露了“高送轉”信息，但無一家2008-2009年營業收入增長率超過行業平均水平。又如“建筑業-土木工程建筑業”27家上市公司中，有5家在2008年披露了“高送轉”信息，僅2家2008-2009年營業收入增長率超過行業平均水平。

附表1：2008年報披露"高送轉"信息的上市公司營業收入增長率狀況與行業平均狀況對比統計表：

注1、樣本選擇2008年報披露“高送轉”行為的按照證監會行業分類劃分的50個行業，剔除掉*ST、ST公司后，共1249家上市公司，數據來源：Wind；

注2、“高送轉”特指那些每10股（轉增+送股）達5股以上的上市公司；

注3、若某行業上市公司數目為1，而該家上市公司又發生“高送轉”行為，則發生“高送轉”行為的上市公司2008-2009年營業收入增長率超過行業平均水平的數目賦值為1；

注4、08至09年行業營業收入平均增長率選擇該行業所有上市公司2009年累計營業收入總和與2008年相比的增長率。

附表2：模型回歸結果

aDependentVariable:持有期回報（相對滬深300指數）

變量

說明

備注

Return

持有期回報

（09年12月31日的復權股價-09年1月1日的復權股價）/09年1月1日的復權股價-09年1月1日至12月31日的大盤漲跌幅，其中大盤用滬深300指數代替。

D

為虛擬變量，表示當年是否發生“高送轉”行為

上市公司如在2009年1月1日至4月30日披露2008年年報中披露“高送轉”信息，賦值為1，否則為0。其中：“高送轉”指每10股送股加轉增超過5股以上。

Roe

公司凈資產收益率

各公司09年的凈資產收益率

Growth

營業收入增長率，表示公司業績的增長

（09年營業收入-08年營業收入）/08年營業收入

Size

總資產自然數對數，表示公司規模

各公司09年12月31日的總資產金額取自然數對數

Lev

資產負債率

各公司09年12月31日的資產負債率

Industry

行業虛擬變量

有n個行業就取n-1個行業亞變量

項目

N

Mean

Median

Min

Max

Std.

一年持有期回報率

1406

54.40%

40.10%

-98.00%

661.80%

83.70%

每股送轉總計

1406

7.60%

0.00%

0.00%

120.00%

21.30%

凈資產收益率

1406

8.10%

8.00%

-185.60%

88.20%

13.20%

營業收入增長率

1406

83.10%

5.50%

-315.80%

82,720.20%

2,218.70%

總資產(萬元）

1406

4,293,667

258,267

8,566

1,178,505,300

49,053,557

資產負債率

1406

49.90%

50.90%

1.80%

173.60%

19.60%

參數

變量

B

t

sig.

N

F值

Adj.R2

α0

constant

3.193***

8.315

0.000

1406

13.224

12.2%

α1

D

-0.050

-0.635

0.526

α2^

Roe

0.865***

5.222

0.000

α3^

Growth

0.004***

4.415

0.000

α4^

Size

-0.138***

-7.346

0.000

α5^

Lev

0.712***

5.590

0.000

序號^^所屬證監會行業

08-09年行業營業收入平均增長率

行業上市公司個數

08年年報披露“高送轉”行為的上市公司個數統計

小計

08-09年營業收入增長率超過行業平均水平的個數

其中：營業收入增長率-行業平均增長率〉10%

1^

綜合類

0.67%

56

2

2

2

2^

制造業--造紙、印刷--造紙及紙制品業

-2.38%

23

2

2

2

3^

制造業--造紙、印刷--印刷業

15.60%

6

1

0

0

4^

制造業--醫藥、生物制品--醫藥制造業

13.51%

90

5

3

2

5^

制造業--醫藥、生物制品--生物制品業

30.86%

13

1

1

1

6^

制造業--食品、飲料--飲料制造業

19.80%

26

2

0

0

7^

制造業--食品、飲料--食品制造業

18.45%

11

1

0

0

8^

制造業--食品、飲料--食品加工業

15.65%

31

3

0

0

9^

制造業--石油、化學、塑膠、塑料--塑料制造業

-4.15%

18

2

0

0

10

制造業--石油、化學、塑膠、塑料--石油加工及煉焦業

-18.48%

11

1

1

1

11

制造業--石油、化學、塑膠、塑料--化學原料及化學制品制造業

-8.80%

107

8

5

5

12

制造業--其他制造業

7.89%

21

1

0

0

13

制造業--金屬、非金屬--有色金屬冶煉及壓延加工業

-10.09%

33

2

1

1

14

制造業--金屬、非金屬--黑色金屬冶煉及壓延加工業

-17.88%

27

1

0

0

15

制造業--金屬、非金屬--非金屬礦物制品業

12.23%

51

2

1

0

16

制造業--機械、設備、儀表--專用設備制造業

15.34%

67

8

4

4

17

制造業--機械、設備、儀表--儀器儀表及文化、辦公用機械制造業

-12.02%

15

1

1

1

18

制造業--機械、設備、儀表--普通機械制造業

6.03%

45

1

0

0

19

制造業--機械、設備、儀表--交通運輸設備制造業

24.14%

68

2

0

0

20

制造業--機械、設備、儀表--電器機械及器材制造業

5.26%

71

10

6

5

21

制造業--紡織、服裝、皮毛--服裝及其他纖維制品制造業

5.17%

17

1

0

0

22

制造業--紡織、服裝、皮毛--紡織業

2.55%

38

1

0

0

23

制造業--電子--其他電子設備制造業

12.17%

14

2

1

1

24

制造業--電子--電子元器件制造業

-7.71%

53

4

4

4

25

信息技術業--通信服務業

-26.56%

8

1

1

1

26

信息技術業--計算機應用服務業

10.68%

45

3

2

2

27

信息技術業--計算機軟件開發與咨詢

-0.40%

9

3

3

2

28

信息技術業--電子計算機制造業

11.37%

4

1

1

1

29

社會服務業--其他社會服務業

-9.50%

4

2

2

0

30

社會服務業--旅館業

1.80%

7

1

1

1

31

批發和零售貿易--藥品及醫療器械批發業

27.22%

4

2

0

0

32

批發和零售貿易--食品、飲料、煙草和家庭用品批發業

6.76%

3

1

0

0

33

批發和零售貿易--零售業

10.91%

55

4

2

0

34

批發和零售貿易--紡織品、服裝、鞋帽零售業

16.63%

1

1

1

0

35

農、林、牧、漁業--其他農業

370.09%

1

1

1

1

36

農、林、牧、漁業--農、林、牧、漁服務業

1.06%

3

1

0

0

37

農、林、牧、漁業--林業

-3.91%

6

1

1

0

38

金融、保險業--綜合類證券公司

49.23%

13

1

0

0

39

交通運輸、倉儲業--水上運輸業

-47.87%

7

1

1

0

40

交通運輸、倉儲業--汽車運輸業

10.89%

1

1

1

0

41

交通運輸、倉儲業--倉儲業

-15.50%

3

1

0

0

42

建筑業--裝修裝飾業

29.52%

4

1

0

0

43

建筑業--土木工程建筑業

37.23%

27

5

2

2

44

房地產業--房地產開發與經營業

28.13%

97

9

5

5

45

傳播與文化產業--出版業

10.52%

3

1

1

0

46

采掘業--有色金屬礦采選業

2.81%

9

1

1

1

47

采掘業--鐵礦采選業

-9.94%

1

1

1

0

48

采掘業--石油和天然氣采選服務業

46.68%

2

1

0

0

49

采掘業--煤炭采選業

21.28%

19

2

0

0

50

采掘業--貴金屬礦采礦業

17.55%

1

1

1

0

合計

1249

112

60

45

Model^^UnstandardizedCoefficients

StandardizedCoefficients

t

Sig.

B

Std.Error

Beta

(Constant)

3.193

.384

8.315

.000

D（2008年賦值）

-.050

.078

-.016

-.635

.526

凈資產收益率ROE(攤薄)[報告期]2009年度[單位]

.865

.166

.136

5.222

.000

營業收入增長率

.004

.001

.111

4.415

.000

總資產對數

-.138

.019

-.235

-7.346

.000

資產負債率[報告期]2009年度[單位]

.712

.127

.167

5.590

.000

采掘業

.795

.131

.158

6.053

.000

傳播與文化產業

-.545

.250

-.055

-2.180

.029

電力、煤氣及水的生產和供應業

-.409

.107

-.098

-3.820

.000

房地產業

.042

.087

.013

.488

.626

建筑業

-.190

.152

-.032

-1.251

.211

交通運輸、倉儲業

-.315

.109

-.075

-2.904

.004

金融、保險業

-.167

.162

-.029

-1.025

.305

農、林、牧、漁業

-.655

.151

-.109

-4.343

.000

批發和零售貿易

-.213

.088

-.062

-2.426

.015

社會服務業

-.419

.129

-.082

-3.260

.001

信息技術業

-.093

.092

-.026

-1.009

.313