希臘之后是西班牙,歐洲債務危機解決言之過早

過去二十多年，美國CPI每年升幅平均只有2.5%，一旦美國CPI升幅高于3%，美聯儲便大幅度加息去打擊通脹預期——此乃過去兩年本欄一再強調美國加息機會很小的理由；加上近日歐盟領袖答應出資7500億歐元救助，令歐洲主權債券價格回升，但不利歐元匯價。估計2011年第四季前歐元不會加息，令美元加息的時間延期到明年。今天才有人出來指責信用評級公司，過去所謂的評級只是cooked the book（做數）。

2008年9月19日，美國證監會宣布禁止799間銀行股份被拋空，引發股市大反彈。之后的兩星期，股市卻下跌25%、兩個月后下跌35%、六個月后下跌45%。證明禁止拋空無法阻止股市進一步下跌。相同的做法于今年5月10日出現在歐洲政府身上，結果引發上周一歐洲股市大幅反彈。我老曹不是說隨之而來的歐洲股市表現將一如2008年9月以后的美股，只是告訴大家，立法禁止拋空是不能阻止股市下跌的。過去六個月美元強勢，再次引發股市回落。因為carry trade（套利交易） 正在解約。

歐洲央行怎么救西班牙？

4月份內地CPI上升2.8%，估計內地CPI高峰于今年7月、8月出現，最高可能見3.5%，到時人民幣應有一次到兩次加息，屆時A股牛市一期調整期才告完成。今年上證綜指已回落20%，跌幅只是略小于同期跌幅達30%的希臘股市，可見自去年8月至今的A股調整幅度不小。希臘危機會否擴散？歐盟大部分成員國負債相當于GDP的70%至80%，這些國家所發的主權債券早已不值3A評級，只是評級機構遲遲沒有把它們的信用降級，今年歐盟成員國平均財政赤字相當于GDP的6.5%，看來這次歐盟各國聯手只能把主權債券信用問題延期而非解決。

上世紀六七十年代，中國前總理周恩來出國訪問時被問及法國大革命。周總理心里明白外國人所指，因此他只回答：“It was too early to tell !（現在評價為時過早）”美國獨立十二年后連憲法也沒有，一切仍以英國政府遺留下來的《聯邦條例》為依據，當年大英帝國政府認為美國捱不了多久。歐元出現亦不足十二年，面對這次危機，我們應否有周恩來的智慧：現在評價為時過早？希臘工人5月20日計劃發動24小時罷工影響如何？繼希臘之后西班牙又如何？面對失業率21％、私人負債相當于GDP 178％的西班牙，歐洲央行如何救助它？

標普500完成反彈

5月股市技術表現甚差，標普500是上升楔形下支持失守出現急跌，代表去年3月開始的反彈市已完成，反彈了前跌幅的61.8％。A股出現“死亡交叉”（即50天移動平均線低于250天線），在牛市第一期而非第三期出現“死亡交叉”，不代表大跌市出現，但也意味著有一段較長時間無法上升。恒生指數在19400點至23100點之間形成沉重頭，如19400點失守，亦可能出現較大跌幅。

2008年是中美政府大力托市，去年8月中國政府首先退市，今年4月起美國政府亦加入退市行列。今年做投資往往多做多錯、少做少錯、不做不錯。超級大戶做法是“持股票、出售期權”，如股價下跌，有期權金補貼；如股價進一步上升，令持有期權者行權，自己可賺多一筆——反正后市大升機會很小。

2007年10月開始出現去杠桿化，原先經濟只需三幾年痛苦便可把問題解決，但因為美國推出量化寬松政策，加上上周歐盟出招，令OECD國家經濟全部走上日本之路，即半死不活。相信此乃西方式經濟2000年起走下坡路的理由。問題不解決，它不會隨時間流逝而消失。諱疾忌醫原來東西方人皆如此，但止痛藥怎么能醫大病？正確選擇應是長痛不如短痛。大部分人卻偏偏選短期得益，長期就不管了。

自1997年7月1日香港主權回歸后，金融市場最熱門的玩意叫做“笨豬跳”。投資者經常都是you jump, I jump（你跳我就跳）！大家請坐下來想一想，過去十三年你的財富增加了還是減少了？那些于1997年買樓者目前仍未打平，2000年買科網股者仍一面眼淚。什么長線投資實賺、買樓可對抗通脹，都是廢話。

因時制宜投資法

自1997年8月起股市內已沒有“常勝軍”（吹牛者例外）。香港經濟自1967年到1997年的黃金三十年已結束，隨之而來的是動蕩與不安。過去簡單的投資策略（買入并持有）不再有效，今天的投資策略是聞歌起舞，音樂停止便返回座位。對有些人而言，上述環境反而產生更多獲利機會。今天投資股市跟去澳門賭錢已差不多，買中贏錢，買錯輸錢。隨著衍生產品愈來愈多，令金融市場短期波幅擴大，同時破壞了長期上升趨勢，例如2008年雷曼事件所引發的金融海嘯，今年“歐豬問題”令道指在數分鐘內下跌近千點——你信不信是受“肥手指”（按錯鍵）的影響？

1997年至今接二連三出現的金融風暴，已令投資者習慣成自然；OECD國家負債累累，令GDP進入低增長期，大部分社會資源用作支付利息，導致政府不得不增加稅收或削減開支。低GDP增長率，令日股PE由1990年的70倍大幅回落，美股PE亦由2000年的45倍大幅下降，所謂合理PE目前已很難有定案，如GDP沒有增長的話，PE可低至8倍。

美股經過十四個月的反彈，5月起又到了end of the fairy tale（童話故事講完了）。西洋骨牌第一只是希臘，西班牙面對21％的失業率，如何應付還債壓力？2009年美國GDP上升3％，背后理由是零利率及7000億美元量化寬松政策，今年4月起美國政府開始退市又如何？在充滿風險的世界里，怎么賺錢？2010年肯定不是2009年亦不應該是2008年。去年估計金價高潮時可見1350美元，目前已接近。黃金經過十年多上升后，現水平金價已有點飄飄然。根據黃金與白銀比率，黃金現價絕對不便宜，只是歐洲貨幣危機下產生的高價；但在美元看升情況下，金價亦不宜看得太好。

1981年英國保守黨財政大臣賀維（Geoffrey Howe）在保守黨獲選連任后宣布大幅加稅。當年雖然有三百多位經濟學家聯名反對，認為加稅會加深衰退，但賀維仍堅持執行加稅政策。1982年英國經濟真的十分差，但其后復蘇。1990年代工黨上臺后，財政大臣克拉克（Kenneth Clarke）及布朗（Gordon Brown）亦在大選后不久加稅，之后英國經濟情況亦一樣先壞后好。1979年英國財赤占GDP的2％，到1982年財政盈余占GDP的2％。1992年在ERM危機時英國財赤占GDP的4％，英鎊匯價跌至接近1美元；加稅后1993年財赤開始收窄，1997年出現盈余，到2000年盈余更達GDP的3％。以此推論，英國大選后保守黨成為新政府，英國人將面對加稅威脅。估計汽油稅及VAT（增值稅）將是加稅對象；反之，營業稅及入息稅上升機會不大。根據上世紀八九十年代經驗，加汽油稅或消費稅對英國經濟長期有利，因為上述加稅措施會推高CPI，令英鎊需要加息，隨著英國人開支減少，經濟很快便恢復上升，因此英鎊不宜看得太淡。

美英明年進入加稅周期

有關稅收問題，美國第三十任總統柯立芝（Calvin Coolidge）于1924年2月12日曾發表以下演說：1916年美國年收入100萬美元以上的人數206位，政府把入息稅率由10％大幅提升，100萬美元年收入者付稅55％、500萬美元年收入者付稅65％，翌年美國年收入100萬美元以上的人數只有141位、1918年67位、1919年65位、1920年30位、1921年21位。1921年政府稅收與1916年接近，并沒有因入息稅率大幅提升而上升；反之，美國富人人數則大減。換言之，向富人大幅抽稅，沒有人真正得益。其后國會通過Coolidge Tax Bill，把最高入息稅率改為25％，令1924年至1929年美股出現狂升。

至于增加非入息稅及營業稅對當地短期經濟不利，但可令財政出現盈余，對中長線經濟有利。目前英美兩國財赤很大，擔心2011年起進入加稅周期。以1945年至1949年為例，加稅后美國聯邦政府開支減少58％（因第二次世界大戰結束），稅收少12％。1946年美國財赤減少66％，1947年至1949年出現盈余，1950年更出現歷史上以GDP計最大一年盈余。