商品屬性回歸 滬膠跨年度牛市行情可期

滬膠在11月11日創出38920點的年內新高，正當市場為膠價即將邁過40000點大關歡欣鼓舞的時刻，滬膠市場卻風云突變，膠價展開了半個多月的下跌行情。11月30日，云南天膠主產區全面停割，滬膠主力1105合約最低下探至29500點，測試30000點整數位的支撐有效，也給本輪下跌畫上了休止符。回顧本輪9000余點的下跌行情，主要是受到國家宏觀調控的影響，同時也是多頭豐厚的獲利了結打壓所致。雖然進入12月份膠價止跌反彈，但滬膠盤面現階段仍受到其金融屬性的束縛。那么，在國內兩大農墾相繼進入停割期，金融屬性與商品屬性的PK中，滬膠能否重新踏上牛途呢？

今年橡膠市場供需增長不平衡奠定牛市根基

年初至今，變化多端的天氣注定今年全球的天膠產量是個“小年”。最新的天然橡膠生產國協會（ANRPC）報告顯示，全球天膠產量增長預期由6.3%下調至5.3%。此外，在其成員國中，印度橡膠產量預估從87.9萬噸調降至84.4萬噸，中國產量預估從66萬噸調降至64.1萬噸。而作為全球最大天膠主產國的泰國，今年產膠形勢也不容樂觀。泰國橡膠協會會長稱，橡膠產量在今年上半年受寒冷干燥天氣的影響，下半年則受雨季延長的打壓，洪災襲擊了南部橡膠園，泰國第四季度天然橡膠產量預計下降4.1%，全年總產量或將相對持平，預計在310萬—320萬噸，比ANRPC的預估更為嚴峻。

引用國際橡膠研究集團（IRSG）最新報告的數據，2010年全球橡膠需求預計達到2390萬噸，2011年需求將達到2550萬噸，預測增長幅度達到6.7%。去年全球橡膠消費為2120萬噸，今年全球橡膠消費增長將超過11%。其中，今年全球橡膠消費增長的亮點在中印兩國。中國汽車產量今年有望達到1800萬輛，較去年增長32.4%。日前中國汽車市場指數研究所預測，2011年中國汽車增速將在20%左右，產銷達2100萬輛。印度今年新汽車銷售量將達到250萬臺，比2009年增長19%。隨著歐美日發達經濟體的經濟逐漸恢復，今年汽車市場較去年出現一定的復蘇跡象，國際大型輪胎廠商重新開啟了全球投資擴產的計劃。

2010年全球供需增速不均衡的局面將延續至2011年新年度開割前，在動態供需失衡的背景下，全球膠價牛市格局難以輕言扭轉。

滬膠貼水復合膠，比價優勢封殺滬膠下跌空間

11月30日我國云南主產區全面停割，至年底前，海南主產區也將進入全面停割期，至此2010年我國的割膠工作全面結束。受到今年云南干旱以及海南10月份洪水等災害天氣的影響，海南和云南產量合計下降4萬噸左右，這個水平相對于2009年減少了6%。

目前東南亞天膠主產區處于割膠旺產期，但出現了旺季不旺的局面。據我們掌握的信息看，泰國當地的原料供應十分吃緊，從當地加工廠到貿易商手中的貨源均相對緊張，原料價格穩定在125泰銖/公斤的歷史高位，并正在穩步上移。我們認為，泰國今年天膠產量維持在300萬噸以上已屬不易，11月份的洪水主要集中在泰南主產區（南部地區產量占泰國總產量的80%），導致大片膠林長時間浸泡，出現倒伏等現象，這不僅妨礙了今年的產量，嚴重者整片膠林恐要重新翻種，甚至影響未來數年的產量正常供應。明年第一季度全球膠市進入割膠淡季，供需矛盾將更加突出，也就是說，美元膠市場跨年度牛市行情最少能夠延續至明年新開割季來臨前。

回顧今年滬膠與SICOM20號標膠復合成本（13%增值稅）的價格走勢，我們看出，上半年大部分時間滬膠貼水復合膠，3月份最大貼水幅度曾超過1600元后價差迅速得到修復，直至本輪滬膠創出38920高點回落后，滬膠貼水空間被再次擴大。根據統計數據分析，本輪下跌最大的貼水值出現在11月30日，達到2765元，大大超出3月份的最大貼水值，創出近三年來的最大比價優勢。

本輪的回落有超跌之嫌，滬膠偏低的比價很快在盤面被市場糾正，隨著近期滬膠的反彈，不合理的價差逐漸被修正。截至12月10日，按SICOM20號標膠收盤4490美元/噸計算，復合膠成本達到34463元/噸，滬膠現貨月貼水658元。從滬膠與復合膠的價差關系中我們發現，美元膠的強勢封殺了滬膠的下跌空間，同時美元膠走高也不斷催化著滬膠市場潛在的上漲動能。

政策面的不確定性誘使滬膠市場系統性風險頻發

12月11日剛剛公布的國內11月份國民經濟數據中，居民消費價格指數（CPI）同比上漲5.1%，創出28個月的新高。而就在公布數據的前一天晚間，中國人民銀行發布年內第六次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5%的消息，這是一個月內第三次宣布上調存款準備金率。央行如此密集地施以準備金率上調，意在進一步加強當前的流動性調控，控制銀行信貸投放和管理通脹預期。在12月10日召開的中央經濟工作會議中，政治局會議已先期定調，要實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，在穩定增長的基礎上國家控制通脹的決心顯而易見。

歲末年初之際往往是國家出臺各項政策的敏感時期，尤其是在美國有可能繼續實施寬松量化貨幣政策，以及國內通脹抬頭、人民幣升值預期高漲的大背景下，明年國家要控制通脹預期的難度異常突出。前期國家出臺的一系列貨幣緊縮政策，給商品市場狂熱的看漲氛圍潑了一盆冷水，即便基本面突出的滬膠市場也難逃系統性下跌的風險，再加上交易所上調手續費和保證金等行政手段的配合，瓦解了部分投機資金的做多力量，短期內仍需防范政策面誘發的系統性回落風險。

回顧歷史，政策面對商品市場的干預只能影響一時，而決定商品長期價格走向的因素注定脫離不開商品自身供需面的范疇。隨著橡膠供應由松轉緊，全球汽車輪胎行業保持剛性增長，基本面動態偏緊的局面在明年第一季度將集中顯現。與東京膠和SICOM美元膠創出歷史新高相比，一旦國內政策面平穩，滬膠市場的反撲勢頭將不可阻擋。我們建議，投資者和買入保值用戶把握好滬膠回調的買入節奏，空頭保值用戶則需密切關注滬膠與現貨價格和復合膠的基差變化，以此來設制拋空頭寸。

(中財期貨 趙程)

(田莉 編輯)

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