潮宏基(002345):A股首發"K金之王"一體化發展制勝市場

投資要點：

● 潮宏基是國內珠寶首飾行業的領先企業之一，公司從事高檔時尚珠寶首飾產品的設計、研發、生產及銷售，其主打產品為Ｋ金珠寶首飾，核心業務是對“潮宏基”和“ＶＥＮＴＩ”兩個珠寶品牌的連鎖經營管理。

● 潮宏基從成立之初就選擇以Ｋ 金珠寶首飾為主要突破口，由于這一產品戰略順應了行業發展趨勢和消費潮流，經過多年的精耕細作，公司規模及產品得到了很大的提升，尤其在Ｋ金珠寶首飾領域處于行業領先地位。截至２００９年６月末，公司已形成覆蓋全國２７個省（市、自治區）８０多個主要城市，擁有２７９家品牌專營店的銷售網絡，其中２０２家自營店，７７家品牌代理店，是中國Ａ股市場上第一家真正意義上的珠寶首飾連鎖企業。

● 公司一直致力于品牌經營之路，成立之初就以自主品牌參與競爭，目前已取得優異的成績，良好的“潮宏基”品牌形象是公司重要的無形資產，也是公司的核心競爭力之一。２００９年６月１６日，世界品牌實驗室和世界經理人集團聯合發布了由世界品牌實驗室獨家編制的《２００９年度中國５００最具價值品牌》排行榜，公司的“潮宏基”品牌以價值４４．２５億元位列珠寶首飾行業第二名，僅次于香港品牌周大福。

● 受益于人均可支配收入的快速增長和消費升級，我國的珠寶首飾行業已進入高速發展階段。從２００３ 年開始，我國金、銀、珠寶類商品銷售總額進入高速增長階段，近年來始終保持２０％以上的穩定增速。

● 根據中國寶玉石協會的統計，未來幾年中國的珠寶首飾市場將保持１５％以上的行業增速；預計細分子行業Ｋ金珠寶首飾的需求增速將達到２５％－３０％，珠寶首飾行業還有巨大的發展空間。

● 我們認為，未來幾年黃金珠寶業的市場集中度將有大幅度提升，只有那些既注重品牌、工藝，又具備較強的網點開拓能力和經營管理能力的企業才能成為行業龍頭，潮宏基正是具備這些素質的優秀企業。

● 潮宏基的管理層比較早認識到設計和工藝的重要性，并且在組織架構上對二者進行拆分，設計和工藝優勢也是公司的優勢之一。公司自２０００年開始組建自有的設計研發團隊，在組織架構上分別設立產品中心和生產中心負責新產品研發設計和技術工藝的開發改造；目前公司擁有設計研發人員比重達到２０％；設計研發和試制費用穩定在總收入的２％以上，呈逐年遞增趨勢，每年自主設計款式超過５０００款。

● 在最近幾年的經營中，潮宏基成功地轉型為一家“品牌經營＋產品設計＋連鎖銷售”三位一體、自有渠道比例不斷提高的連鎖經營型企業，以品牌經營為核心，優質渠道為載體，渠道推動品牌，品牌制勝市場，在以Ｋ金珠寶首飾為主導產品的基礎上，不斷豐富產品線，實現公司的毛利率水平和盈利能力持續穩步增長。

● 本次潮宏基擬向社會公眾公開發行人民幣普通股３，０００萬股，本次發行募集資金擬投資于銷售網絡建設和珠寶生產加工（含設計研發）建設兩個項目。此次募集資金將打開制約企業擴張的資金瓶頸，潮宏基的銷售收入和渠道擴張都將躍上新的發展階段。

● 預計公司２００９－２０１１年實現營業收入５７，５５６萬元、７７，１２９萬元和９８，２３４萬元，同比分別增長２８．３％、３４．０％和２７．３６％；同期實現凈利潤（歸屬于母公司股東）８，９２６萬元，１２，２００萬元和１４，７８０萬元，同比增長７３．８６％、３６．６８％和２１．１４％

● 綜合ＰＥ及ＰＥＧ兩種估值方法，我們給予公司合理估值為３７．６０～４２．８０元／元／股，從基本面來看，公司所處行業空間巨大，商業模式面向未來，公司的發展具有較大的確定性，本次ＩＰＯ將是公司成長的新起點，公司具有較好的中長期投資價值。

公司介紹

１．１、公司簡介

近期，廣東潮宏基實業股份有限公司（以下簡稱潮宏基或公司）正式發布招股說明書，公司即將登陸Ａ股市場，公司從事高檔時尚珠寶首飾產品的設計、研發、生產及銷售，其主打產品為Ｋ金珠寶首飾，核心業務是對“潮宏基”和“ＶＥＮＴＩ”兩個珠寶品牌的連鎖經營管理。經過多年的精耕細作，公司已發展成為珠寶首飾行業的的領先企業之一，尤其在Ｋ金珠寶首飾領域處于行業領先地位。中寶協出具證明，確認公司生產的Ｋ金珠寶首飾銷售額一直處于行業領先地位，其中２００７年度、２００８年度 “潮宏基”品牌Ｋ金珠寶首飾零售額在同行業內排名前三名。截至２００９年６月末，公司已形成覆蓋全國２７個省（市、自治區）８０多個主要城市，擁有２７９家品牌專營店的銷售網絡，其中２０２家自營店，７７家品牌代理店，是中國Ａ股市場上第一家真正意義上的珠寶首飾連鎖企業。

Ｋ 金是黃金和其它金屬（如銀、鈀、鋅）熔煉在一起的合金，具有延展性強、堅硬度高、色彩多變的特點，因此產品樣式更為豐富、色彩變化更趨多樣，更符合年輕人潮流時尚的特點。公司從成立之初，便將Ｋ金作為公司差異化競爭的主要方向，經過多年的耕耘，公司自有品牌“潮宏基”在市場上已有較高的品牌知名度和美譽度。２００９ 年６ 月１６ 日，世界品牌實驗室和世界經理人集團聯合發布了由世界品牌實驗室（Ｗｏｒｌｄ Ｂｒａｎｄ Ｌａｂ）獨家編制的《２００９ 年度中國５００ 最具價值品牌》排行榜，公司的“潮宏基”品牌以價值４４．２５ 億元位列珠寶首飾行業第二名，僅次于香港品牌周大福：

表１：入選５００強珠寶首飾品牌及其價值如下

億

資料來源：招股說明書

公司擁有國際化的設計團隊，在國內外珠寶設計比賽中屢獲獎項。２００６ 年４ 月，公司獲瑞士巴塞爾世界鐘表珠寶展覽會的邀請，成為首家登上世界最頂級時尚珠寶展會舞臺的亞洲珠寶首飾企業。此外，通過與ＤＴＣ 國際鉆石推廣機構、ＰＧＩ 國際鉑金協會、ＷＧＣ 世界黃金協會三大行業組織開展合作等舉措，公司“潮宏基”品牌憑借其神秘古老的中國文化元素和獨特的原創設計風格，得到了國際珠寶界的充分肯定。

１．２、股權結構

公司控股股東為潮鴻基投資，目前持有公司４，２２７．３８４萬股股份，占總股本的４６．９７％，公司實際控制人為公司創始人廖木枝先生。本次發行前公司總股本為９，０００萬股，本次擬發行數量為３，０００萬股，占發行后總股本的２５％。

１．３、財務狀況

近三年，公司營業收入復合增長率達到３７．５％，高于行業平均３０％左右的復合增長率。公司２００７年度、２００８年度及２００９年１－６月的營業收入為３４，１５８．８５萬元、４４，８５９．２１萬元和２７，８９８．０５萬元，同比分別增長４４．００％、３１．３３％和２５．７２％；同期所實現的凈利潤分別為４，６７５．２５萬元、５，２１１．９１萬元和４，１３１．３３萬元，同比分別增長１１３．５９％、１１．４８％和５１．２３％，反映了良好的上升勢頭和較強的抗經濟周期的特點。

公司財務結構穩健，現金流情況較好（表２），與公司的行業特點相適應，從毛利率情況看，公司綜合毛利率逐年上升，主要得益于公司主營產品Ｋ金珠寶首飾毛利率的逐年提高。Ｋ金珠寶首飾２００６年度、２００７年度、２００８年度及２００９年１－６月的毛利率分別為２０．１２％、２８．２５％、３９．５６％和４６．９１％，逐期穩步增長。作為公司精耕細作的主營產品，Ｋ金珠寶首飾隨著公司管理水平、產品設計工藝水平等的逐年提升，以及品牌價值、規模效益等綜合效應的逐步發揮，產品定價水平得以提高，最終實現毛利率的進一步提高。

２．１． 全球珠寶首飾行業發展現狀及特點

據英國研究公司購物者報告（Ｒｅｐｏｒｔ Ｂｕｙｅｒ）稱，全球奢侈品牌的支出額到２０１２年將從目前的２７１０億美元增長到４６５０ 億美元，其中中國、印度等新興市場將是主要的推動力。

縱觀數百年來的世界珠寶發展史，精致與奢華的珠寶首飾已成為人類美好愛情和尊貴身份的象征。在現今國際珠寶首飾市場上，以卡地亞（Ｃａｒｔｉｅｒ）、寶格麗（Ｂｕｌｇａｒｉ）及蒂梵尼（Ｔｉｆｆａｎｙ）三大頂尖珠寶品牌為代表，引領了行業發展潮流，成為全球高端消費階層夢寐以求的高檔消費品。消費市場方面，美國是世界珠寶首飾第一大消費國，但由于其市場規模較大，近年來的增長率略低于世界平均水平；中國與印度的珠寶首飾市場發展迅速。目前，中國已經成為世界上最大的玉石和翡翠消費市場、世界第二大黃金消費國、世界第二大鉆石加工基地。

２．２ 中國珠寶首飾行業發展現狀

受益于中國人均可支配收入的快速增長和消費升級，我國的珠寶首飾行業已進入高速發展階段。從２００３ 年開始，我國珠寶類商品銷售總額進入高速增長階段，近年來始終保持２０％以上的穩定增速。

隨著城鎮家庭人均可支配收入的增加，珠寶首飾類商品銷售亦呈上升趨勢。對比城鎮家庭人均可支配收入指數增長率與金銀珠寶類商品銷售增長率表明，盡管人均可支配收入增長率在微幅下降，但珠寶類商品消費呈反向高速增長，這與中國富裕階層的大量涌現是有關系的，相信這一趨勢在今后仍將延續。根據中國寶玉石協會的統計，未來幾年中國的珠寶首飾市場將保持１５％以上的行業增速；預計細分子行業Ｋ金珠寶首飾的需求增速將達到２５％－３０％，珠寶首飾行業還有巨大的發展空間。

２．３ 中國珠寶首飾行業競爭格局

中國珠寶首飾行業的興起始于上世紀８０年代初，屬新興行業。目前，中國珠寶首飾行業處于高速發展階段，各競爭品牌之間均未能占有絕對份額，市場集中度較低。競爭的主要格局是卡地亞（Ｃａｒｔｉｅｒ）、寶格麗（Ｂｕｌｇａｒｉ）、蒂梵尼（Ｔｉｆｆａｎｙ）等世界頂級品牌占據了國內最高端的消費市場；香港的周大福、謝瑞麟及國內的老鳳祥、潮宏基等品牌在國內珠寶首飾的主流消費市場占有領先地位；此外，北京的戴夢得、沈陽的萃華等區域性品牌在各自的優勢區域也具備一定的競爭優勢。

與跨國珠寶巨頭相比（見表２），內資珠寶企業在工藝、品牌經營能力和管理能力方面普遍較落后，但是由于定位不同，并不形成直接競爭。與港資珠寶企業相比，內資珠寶企業的影響力、工藝技術較落后，但定位有部分重合，形成一定競爭關系。因此，內資珠寶企業可以采取與國外珠寶商合作的方式，取長補短、加強網點管理和品牌營銷能力，學習先進的工藝技術，快速成長。

我們認為，未來幾年黃金珠寶業的市場集中度將有大幅度提升，只有那些既注重品牌、工藝，又具備較強的網點開拓能力和經營管理能力的企業才能成為行業龍頭。潮宏基正是具備這些素質的優秀企業。

公司篇 差異化競爭力促發展 一體化模式擁抱未來

３．１ 差異化競爭誕生“Ｋ金之王”

公司在成立之初面對的就是香港的周大福、周生生、謝瑞麟、六福集團以及國內的老鳳祥等這些競爭對手，因此在成立之初，公司的品牌和實力都不足以與之正面競爭，于是公司主動調整產品結構，以Ｋ金珠寶首飾為主要突破口，由于這一產品戰略順應了行業發展趨勢和消費潮流，因此公司規模和經濟效益不斷提高，形成了目前以Ｋ金珠寶首飾為主的產品結構，兼顧鉑金和其他珠寶首飾的業務格局，也在消費者心中建立了有別于其他企業的獨特的品牌特色。

潮宏基的管理層比較早認識到設計和工藝的重要性，并且在組織架構上對二者進行拆分，設計和工藝優勢也是公司的優勢之一。公司自２０００年開始組建自有的設計研發團隊，在組織架構上分別設立產品中心和生產中心負責新產品研發設計和技術工藝的開發改造；目前公司擁有設計研發人員比重達到２０％；設計研發和試制費用穩定在總收入的２％以上，呈逐年遞增趨勢，每年自主設計款式超過５０００款。

經過多年的精耕細作，公司已發展成為珠寶首飾行業的的領先企業之一，尤其在Ｋ金珠寶首飾領域處于行業領先地位，經中寶協出具證明，確認公司生產的Ｋ金珠寶首飾銷售額一直處于行業領先地位，其中２００７年度、２００８年度“潮宏基”品牌Ｋ金珠寶首飾零售額在同行業內排名前三名。

３．２“品牌經營＋產品設計＋連鎖銷售”一體化的商業模式

目前我國５，０００多家珠寶首飾企業中，大部分還處在為品牌企業代工的階段，只能賺取微薄的加工費。但珠寶首飾行業的發展趨勢是優勢逐漸向那些既有設計和開發能力、又有自己銷售渠道的企業轉移。公司在最近幾年的經營中成功地轉型為一家“品牌經營＋產品設計＋連鎖銷售”三位一體、自有渠道比例不斷提高的連鎖經營型企業，在以品牌經營為核心，以優質渠道為載體，以Ｋ金珠寶首飾為主導產品的基礎上，不斷豐富產品線，實現公司的毛利率水平和盈利能力持續穩步增長。

３．１．１ 品牌經營轉動市場

公司始終致力于專業化品牌經營，注重品牌培育，并將品牌內涵與珠寶首飾產品結合，實現品牌附加值最大化。經過多年的不懈努力，公司品牌經營取得了良好效果，品牌影響力和顧客忠誠度不斷提高，公司２００８年自營店銷售收入中１６％以上來自老顧客，除上文提到的在由世界品牌實驗室（Ｗｏｒｌｄ Ｂｒａｎｄ Ｌａｂ）獨家編制的《２００９年度中國５００最具價值品牌》排行榜，“潮宏基”品牌以價值４４．２５億元位列珠寶首飾行業第二名外，公司近年來獲得的主要品牌榮譽如下：

３．１．２ 產品設計制勝市場

公司自２０００年起就組建了自有的設計團隊，持之以恒以原創設計推動產品差異化，報告期內公司年均推出自主設計款式超過５，０００款。２００６年４月公司作為國內珠寶首飾界唯一代表應邀參加了世界頂級時尚舞臺——２００６年瑞士巴塞爾世界鐘表珠寶展覽會。同時，公司也注重與國內外研發設計機構的合作，致力于創造具有東方文化內涵和國際視野的時尚珠寶。２００７年４月，公司與清華大學美術學院合作，成立“清華大學美術學院潮宏基首飾實驗室”，共同挖掘中國傳統的文化精髓，運用在珠寶設計領域。

３．１．３ 連鎖經營覆蓋市場：

在渠道建設上，經過多年的精耕細作，公司形成了以華東、華南和東北為核心市場，覆蓋全國２７個省（市、自治區）８０多個主要城市，擁有２７９家品牌專營店（包括２０２家自營店和７７家品牌代理店）的銷售網絡，專營店數量位于同行業前茅，其中自營店數量居第二位，僅次于香港周大福。

而且公司自營店中９５％以上設立在優質的百貨渠道中，百貨商場一般位于城市商業中心，人氣吸聚效應明顯，客流量穩定，與優質百貨渠道合作，能夠保證企業實現渠道的快速復制和擴張；目前，公司已經與五大全國性連鎖百貨集團的大商、百聯、王府井、新世界、百盛，以及各區域性知名百貨企業建立了戰略合作關系。在中國連鎖經營協會公布的“２００８年中國連鎖百強”零售企業中，已與公司建立戰略合作關系的百貨商場達５２．２７％。

３．３ 好的管理團隊引領好的企業

潮宏基改制為股份公司多年，成功實踐了所有權和經營權分離的現代企業制度，形成了較完善的法人治理結構，大膽引進國內外高級職業經理人，形成一支優秀的管理團隊；在內部管理中注重借助現代信息技術，是國內珠寶首飾行業第一家實施ＳＡＰ－ＥＲＰ信息管理系統的企業。憑借良好的治理結構和高效的管理水平，公司分別被全球四大商學院之一的歐洲工商管理學院（ＩＮＳＥＡＤ）和國內最好的商學院之一的北京大學光華管理學院選定為企業管理案例和人力資源管理案例。

３．４ 同業比較 公司的盈利能力處于上升通道之中

公司主要競爭對手為香港的周大福、周生生、謝瑞麟和六福集團等港資知名品牌，其中周大福不是上市公司，因此選擇了已在香港上市的周生生、謝瑞麟和六福集團進行毛利率比較分析。近三家家香港上市公司的毛利率整體呈上升趨勢，但比較平穩，基本保持了穩定。

與香港上市公司相比，潮宏基的毛利率上升速度快，主要是一方面公司處于成長期，基數較小，隨著規模的不斷擴展毛利率不斷上升，另一方面也反映公司多年來品牌建設及在產品設計及工藝方面的投入帶來了回報，市場品牌價值的提高拉升了公司產品的價格水平；公司仍處于上升期，毛利率仍有進一步增長的空間。

募投篇 募投項目擴充產能 行業面臨整合機會

本次潮宏基擬向社會公眾公開發行人民幣普通股３，０００萬股，本次發行募集資金擬投資于銷售網絡建設和珠寶生產加工（含設計研發）建設兩個項目。此次募集資金將打開制約企業擴張的資金瓶頸，潮宏基的銷售收入和渠道擴張都將躍上新的發展階段。

● 銷售網絡建設項目

項目總投資２７，８５３．２０萬元，擬建設１００家自營店，包括５家旗艦店、１５家專賣店和８０家聯營店，并建設１個終端管理培訓中心。通過建設旗艦店，充分發揮其示范和品牌幅射作用，達到“以點帶面”的效果；通過在已有的優勢區域開設專賣店，在直接帶動產品銷量增加的同時，提升已有強勢區域的品牌知名度和美譽度；通過新增聯營店，進一步完善原有營銷網絡，優化區域分布，增強銷售渠道控制能力，提升“潮宏基”品牌影響力，提高產品市場占用率。

● 珠寶生產加工（含設計研發）項目

項目總投資６，１５２萬元，項目將新建１５，０００㎡的生產廠房以及３，０００㎡的品牌設計研發中心，以提高公司生產能力，滿足快速增長的產能需求；同時通過新的品牌設計研發中心設計適銷對路的款式，以滿足消費者消費升級后對品牌產品多樣化需求。

上述項目的實施有利于公司一體化模式的進一步加強，有利于進一步提升公司的市場形象和市場占有率，公司將迎來新的高速發展時期。

盈利預測與估值分析

我們認為上市之后的潮宏基解決了資金瓶頸，將迎來高速的發展期，預計２００９－２０１１年實現營業收入５７，５５６萬元、７７，１２９萬元和９８，２３４萬元，同比分別增長２８．３％、３４．０％和２７．３６％；同期實現凈利潤（歸屬于母公司股東）８，９２６萬元，１２，２００萬元和１４，７８０萬元，同比增長７３．８６％、３６．６８％和２１．１４％。

● ＰＥ估值法

公司主營Ｋ金珠寶首飾的生產及連鎖經營，其商業模式及盈利模式在目前國內Ａ股上市公司中沒有完全可比的公司，因此無法進行簡單的類比。因此我們選取同行業公司和近期上市的中小板企業綜合對比，并考慮到“潮宏基”是Ａ股市場上第一家真正意義上的全國性珠寶首飾連鎖企業，應享受部分估值溢價，綜合考慮給予公司２０１０年３５－４０倍的估值區間，對應股價為３５．７～４０．８元／股。

● ＰＥＧ估值法

另外，公司未來３年每股收益為０．７４、１．０２、１．２３，凈利潤復合增長率３６．９％。作為連鎖經營的高檔消費品行業，具有高增長、抗周期的特性；潮宏基２０１０年的每股收益為１．０２元，按照ＰＥＧ為１－１．２合理估值，合理的市場價格區間為３７．６４元／股～４５．１７元／股。

因此綜合兩種估值方法，我們給予公司合理股價為３７．６０～４２．８０元／股，從基本面來看，公司所處行業空間巨大，商業模式面向未來，公司的發展具有較大的確定性，本次ＩＰＯ將是公司成長的新起點，公司具有較好的中長期投資價值。