政策或將松動?中期機會隱現

證券市場紅周刊認為，雖然經濟周期常常因為政策周期而大幅搖擺，但宏觀調控的逆周期性質，決定了其在市場恐慌時肯定又要施之援手，不會任其陷入絕境。面對2319點的低位，如果不是中國經濟崩潰論的信奉者，中期持有的機會已出現。

證券市場紅周刊7月11日刊登文章指出，在2009年中國GDP增長9.1%之后，主要投行對2010年中國經濟增速一致預期在10%左右，中國仍是全球經濟當之無愧的引擎。但是，各投行對A股的預期卻極度悲觀。那些在6124點敢于眺望8000點的機構，在2300點卻失去唱多的勇氣。

2008年10月以來，M2余額的增量超過21萬億元，滬綜指較1664點低位漲幅卻不過45%。從去年8月初摸高3478點開始，滬綜指調整至今已逾11個月，今年以來更以最高達29%的跌幅在全球股市墊底。經濟預期良好、貨幣超額發行，股市緣何如此之差？究其根源，市場缺錢只是表面現象，“調結構”才是機構集體做空的大殺器。

政策熊市獨舞上半年

從歷史的反光鏡里看A股，或許能有更好的啟示。據Wind資訊統計，過去11年里，只有4年滬綜指上半年即出現大跌，分別是2004、2005、2008和2010年，跌幅分別為6.54%、14.65%、48%和26.82%。在同期全球十大主要股市中，除了2004年排名跌幅第二之外，其余3年均為全球第一大跌幅。

通常來說，A股領跌全球股市，多數是宏觀調控在作怪。2004和2005年，A股獨立于全球股市走熊，原因就在于中國正處于2001至2005年輕度資產負債表式衰退的末期，宏觀調控政策加速了資產泡沫的破滅，銀行和券商雙雙進入行業性大調整。

今年上半年情況也不例外。今年的政策環境和2008年前3季度極其類似，都是政策熊市令股市出現超預期調整。所不同的是，2008年上市公司整體利潤下降17%，而目前機構對今年上市公司整體業績的一致預期仍是保持增長約二成左右。無論如何，即使全球經濟出現二次探底，2008年四季度那種恐慌性去庫存亦不會在今年四季度出現，因為全球產業界對2011年的經濟增長預期多數謹慎，“過冬準備”遠強于2008年。

冷靜分析下來，如果前三次上半年熊市是“業績熊市”和“政策熊市”的雙重打壓，那么本輪A股領跌全球股市，則是政策熊市獨舞的結果。因此，一旦市場對政策調控的預期減弱，大反彈行情將隨之而來。

調結構難讓經濟速凍

在政策熊市的空頭利器中，經濟結構調整是讓資金縮手縮腳的主要原因。

在2007年的大牛市中，不少人篤信“黃金十年”和“資產重估”的理論，曾經在滬綜指上沖6124點時，喊出“8000點不是頂”，并看多至萬點。但眼下，這套理論經過金融危機的風吹雨打后紛紛隨風凋零，基金經理、券商研究員集體陷入估值迷失的狀態??既擔憂資產泡沫破滅讓股市權重股受壓，又恐懼結構轉型中的主角新興產業無法獨當一面，最終市場出現業績下滑和估值降低的所謂“戴維斯雙殺”。

那么，這種擔憂是否會演變成事實呢？

在筆者看來，市場主流預期的變差，是和股市一波又一波的超預期下跌緊密相連的。隨著股市一波又一波地下挫，對經濟的預期也在一波一波地向下修正??從初期擔憂政策刺激退出，前期擔憂經濟二次探底，逐漸演變成擔憂中期經濟增速因為經濟結構調整而放緩。

預期根據股市隨機游走，那么，事實又將如何呢？

從國內來看，筆者認為，中國現階段的最大壓力仍來自于就業不足，這意味著調結構必然導致經濟速凍的論斷難以成立，股市所擔憂的上市公司業績迅速惡化出現的概率也因此降低。

雖然這對股市來說是個短期的利好，但對于經濟的長期發展來說卻并不樂觀。因為從各國的歷史來看，經濟調整的成功可能要以短期的衰退為代價。按照熊彼特的理論，如果衰退沒有帶來創造性毀滅，那么，創新蜂聚現象不會發生，導致經濟增長新一輪周期的新企業和新技術也不會出現。因為，一波徹底的衰退往往帶來更廉價的生產要素，從而令創新企業如雨后春筍般出現。

可是，事情往往不盡如人意。因為政府對衰退的人為干預勢必出現，效率低下的企業退出過程因此延長，資金流向技術創新的意愿降低。典型的例證是，美聯儲在上世紀70和80年代的貨幣緊縮政策，為網絡經濟茁壯成長創造了土壤，而日本在上世紀90年代后一波又一波的救市政策，則讓產業結構調整難以徹底進行，經濟陷入鋸齒狀的增長型衰退中。

從國際上看，在A股市場因為調結構而低迷之時，那些同樣有經濟轉型壓力的國家，股市卻在歷史高位徘徊，這也顯示了A股機構可能出現了集體誤判。那些受益于以中國為首的新興市場對資源的需求，委內瑞拉、哥倫比亞和智利等資源國的股市現在均高于2007年的高點，而巴西、阿根廷和墨西哥等國也接近于持平。如果中國經濟真的因為轉型而出現速凍，對那些配置新興市場的股票型基金來說，委內瑞拉等資源國的股市將是最佳做空對象。但這一預期并不一定實現。

按照IMF對全球經濟增長速度的最新預測，今年和明年分別為4.6%和4.3%，和4月份的預測相比，對今年的預測上升0.45個百分點，對明年的預測則保持不變。

如果4.6%的增速能夠實現，那將是全球經濟自2007年以來的最快增速，在如此宏觀背景下，談論中國經濟的大衰退，未免過于悲觀。

公募基金陷入囚徒困境

從企業盈利角度梳理本輪下跌的宏觀邏輯，乍一看是擔憂經濟結構調整導致中長期增速放緩，深層次的原因卻是擔憂貨幣緊縮促成資產負債表式衰退，讓銀行和地產的中長期盈利預測惡化。

按照這一邏輯，周期性股票盈利將確定轉差；而那些受益于產業政策扶持的新興產業股票因熱錢追捧而出現估值高溢價，但在全球經濟結構轉型和財政政策緊縮的復雜背景下，這一高估值兌現存在較大的不確定性。這樣，“新”、“老”行業的股票都預期不佳，最終令機構持股意愿大降。

宏觀前景不明朗導致的主動性減倉，和賠錢效應、基民贖回等因素影響下的被動性減倉相疊加，使得公募基金抱團取暖策略破功，囚徒困境出現。

按照渤海證券的基金模擬倉位數據，偏股型基金的平均持股倉位從去年8月的88%左右，降至上周五的72.94%（對應滬綜指收盤點位為2382.9點），這一數據在去年3月31日72.92%（對應滬綜指收盤點位為2373.21點）幾乎雷同。這顯示機構做空正是市場下跌的主因。

從政策面來看，高層肯定無意看到股市的極度悲觀最終影響到經濟層面，因此，股市資金面的水龍頭可能于近期放松。像匯金開始介入國有銀行的融資計劃、新基金公司在時隔近兩年后獲批、新股發行下周出現空檔等措施相繼出現，其后必有政策背景。

投資永遠源自于對未來的信念。悲觀者看到的是陰霾滿天，樂觀者則關注烏云鑲的陽光金邊。雖然經濟周期常常因為政策周期而大幅搖擺，但宏觀調控的逆周期性質，決定了其在市場恐慌時肯定又要施之援手，不會任其陷入絕境。面對2319點的低位，如果不是中國經濟崩潰論的信奉者，中期持有的機會已出現。

(吳蘭蘭?編輯)