央行重施"假日決策",加息預期顯分歧

又是一次“假日行動”！

2日，市場在假期中迎來央行年內第三次上調存款準備金率的決定，今日，大型金融機構存款準備金率則正式變更為17%，距離近幾年17.5%的高點僅一步之遙。

此前，市場已預料存款準備金率將會再度上調，與此同時，對于央行即將使用“加息”籌碼的預期也愈發升溫。

但央行的“假日決策”打亂了市場的預期。有專家認為，準備金率的再度上調讓短期內加息的可能性基本消失，相反的觀點則是，兩者并不具有可替代性，準備金率的上調并不會延遲預定中的加息決策……

準備金率仍有上調空間

上海證券報：5月2日央行宣布10日上調存款準備金率，這已是年內第三次上調，您認為此次上調的原因與目的主要是什么？與上兩次上調的背景有何異同？存款準備金率還有多大的可上調空間？

諸建芳：本次準備金率上調的原因和目的與上兩次上調沒有本質區別：一方面，經濟增速偏快是貨幣政策調整的基礎。一季度GDP同比增長11.9%，環比增速折年率達到11%，達到近年較高的水平，產出缺口已經為正，經濟增速顯現偏快。4月份PMI指數繼續上升，到達55.7%，這表明4月份的工業生產繼續快速擴張。如果政策不繼續做出相應的調整，目前快速擴張的經濟可能有轉向過熱的風險，因此，存款準備金率是順應經濟周期的必要調整。另一方面，本次準備金率上調也是為了對沖流動性的需要。在人民幣升值預期背景下，國際資本流入趨勢性增強，外匯占款持續增加，流動性壓力加大；在國內，商業銀行貸款沖動仍然較強，年初以來，信貸投放數量超出管理當局設定的季度調控目標，由此也有需要加以限制。

我們認為，存款準備金率連續上調表明，政策走向正常化的趨勢在不斷強化。目前貨幣信貸運行情況離調控需要達到的央行年初確定目標還有一定的距離，為了達到這個目標，公開市場操作和存款準備金政策將繼續使用。

趙慶明：此次上調準備金率的原因有可能是4月份人民幣新增貸款超過了央行的預期，其目的就是降低商業銀行的放貸能力，實現信貸月度之間、季度之間的均衡投放。由此來看，與上兩次上調的背景基本相同。目前準備金率達到17%，與最高點17.5%相比只有一步之遙，但是這并不表明還只存在一次上調的可能。我個人預期仍存在2至3次上調的可能。

陳道富：上調存款準備金率，我認為主要是兩方面的原因，一是貨幣市場資金相當寬裕。今年以來貨幣市場利率和債券市場收益率都保持相對平穩，債券收益率近期甚至還出現下降。未來一個季度的央票和回購到期量較為集中，央行回籠貨幣的壓力相對較大。二是通脹壓力有所加大，通脹預期仍較強烈。目前不同期限的國債收益率差保持在較高水平。

1、2月份的上調法定存款準備金率，更多的是出于防止銀行過度放貸，降低銀行超額準備金率。而3、4月份以來，銀行貸款的投放速度得到相對有效的控制，特別是房地產和地方融資平臺的風險管理更為嚴格。但是，近期人民幣升值預期有所強化，外匯占款增加較多，外匯成為另一個需要重視的新增貨幣來源。其次，去年投放的貨幣，經過近一年的循環，逐步轉化為現實的購買力，貨幣的活期化現象仍在持續，對物價和資產價格的壓力逐步釋放。目前國內需求保持相對平穩，出口市場恢復較快，產能利用率和就業狀況有所上升，經濟復蘇的基礎進一步夯實。因此，盡快回收流動性，提前為未來調控可能的通脹做好充分準備，成為必要。

存款準備金率與基礎貨幣的調控工具相結合，實際上并沒有絕對的限制。實際上只有在假設基礎貨幣一定的增長量，保證必要的信貸投放量下，才有存款準備金率的上限。

魯政委：在5月2日準備金率上調之前，公開市場操作一直順風順水，足以實現凈回籠。因此，我們推測此次上調是因為公開市場之外的貨幣投放較多，這一部分更可能是外匯占款。

前兩次上調，主要是指向信貸的過快增長，意在強力遏制信貸。從目前來看，4月份信貸應該相對平和。因此，就談不上所謂遏制信貸的問題，而主要是意在回收流動性，引導通脹預期，防范通脹風險。

我國歷史上準備金率的最高水平是在上個世紀80年代，為20%。而根據我的研究，法定存款準備金率在經驗上的極限水平大致在23%左右。從目前國有銀行的準備金率水平來講，本輪周期中還有5-6個百分點的上調空間。

加息預期存分歧

上海證券報：此前市場加息的預期一直在升溫，您認為存款準備金率和利率這兩種貨幣調控工具之間的替代性有多大？這次上調存款準備金率后，短期內加息的可能性是否會減少？加息可能會推遲到什么時候？而加息需要具備怎樣的國內和國際條件？

趙慶明：本次上調準備金率后，短期內加息的可能性已經基本消失。市場預期加息主要是希望通過保證正利率來抑制通貨膨脹。其實，從治理通貨膨脹的角度來看，上調準備金率的效果會更直接更顯著。貨幣主義最經典的論述就是通貨膨脹歸根到底是一種貨幣現象，也就是說貨幣的供應量太多了。上調準備金率會直接降低貨幣乘數，從而降低貨幣供應量。加息則是希望通過降低居民消費和企業投資來降低貨幣的流動速度來達到降低貨幣供應量的目的，而加息不一定能夠立即降低居民消費和企業投資，甚至可能會由于他們預計到還會繼續加息而增加消費和投資，反而是進一步推高通脹。當然，這是理論上的分析和推理。

當前，我國沒有采取加息來治理通脹主因可能是擔心因正利差進一步擴大而導致更多的熱錢的流入。由于中美正利差的存在，已經導致了套利外匯資金的大規模流入。僅去年下半年，我國外匯貸款增加了840.82億美元，而同期外匯存款僅增加7.9億美元，新投放的外匯貸款主要依靠金融機構從境外調入外匯資金，僅從外匯貸款與存款增量的差來看至少調入境內832.92億美元，這部分外匯資金最終通過結匯進入央行外匯儲備，由此央行投入的外匯占款資金如果按照6.82元/美元的匯率測算，達到5680億元，這形成基礎貨幣的投放，如果按照去年末貨幣乘數4.12計算，這導致的貨幣供應的增量就達到2.34萬億元。而事實上，由于外匯貸款與存款導致的832.92億美元外匯流入僅僅是由于中美正利差導致的流入外匯資金的一部分，而不是全部。

在當前，如果中國先于美國加息，正利差必將進一步擴大，又加上當前我國實行信貸規模管制以及人民幣有較強的升值預期，套利外匯資金的流入量必然變本加厲，進一步擴大。如此來看，加息不僅起不到抑制貨幣供應量進而降低通脹的作用，反而是火上澆油。我預計，由于存在其他治理通脹的手段和措施，中國不可能先于美國加息。

陳道富：今年信貸額度的控制，已經導致加權貸款利率上升，但貨幣市場利率卻保持平穩甚至有所下降。這三次存款準備金率的調節，并沒有引起利率的大幅波動，說明貨幣市場的流動性仍相當寬裕。

在當前的市場環境下，加息更主要是信號作用，是利益的再分配。這兩種工具并不相互排斥，可以同時使用。但是在當前加大房地產調控，加強地方融資平臺的風險控制，存在信貸額度控制且加權貸款利率已經上升的環境下，中央銀行只要充分回收流動性，使用利率工具的必要性并不大。當然，如果CPI等持續上升，存款利率上限的調整將是必要的。

魯政委：準備金率接二連三的上調，毫無疑問暗示央行對經濟增長形勢的判斷日益樂觀，與之對應的自然是對未來的通脹形勢更為擔憂。因此，本次準備金率的調整，并不意味著預定的加息會因此而被延遲。

從目前的情況來看，需要CPI來統一各方對加息決策的意見。因此，在我看來，CPI是否突破3%，將決定加息時機合適來臨。而從目前的情況看，4月份CPI可能在2.6%左右，應當不會誘發5月份的加息，更可能的加息窗口可能落在6-9月份。

諸建芳：存款準備金率與利率這兩種貨幣調控工具并沒有很強的替代性，當前經濟運行的調控需要采取多種手段的綜合運用，我們認為，未來階段的貨幣政策措施還包括加息和升值。我預計第二季度將加息一次，人民幣匯率開始松動并出現升值，全年人民幣對美元會小幅升值3%-5%左右。

目前加息的時間窗口已經具備，一是經濟增長偏快；二是通脹率已經達到一定水平并呈趨勢性上升態勢；三是在對房貸取消優惠利率、提高首付比例的前提下，再逐步提高基準利率，對于遏制房地產價格的過快上漲可能具有更為持久的效果。加息固然需要考慮國際間的宏觀政策協調，但不同國家經濟復蘇的強勁程度不一，中國經濟復蘇總體上要顯著強于發達經濟體，因此國內利率政策調整首先必須是基于我國經濟的實際需要，而不應過多顧及國際因素而錯過政策調整的最佳時機。

流動性洪峰已過?

上海證券報：存款準備金率再次上調，是否會對資本市場的資金造成壓力？同時，上調存款準備金率釋放出收縮流動性的信號，這是否會給市場造成政策緊縮預期？

魯政委：早在年初我就說過：流動性的洪峰已經過去，資本市場難以出現趨勢性上升機會。當前的準備金率上調，毫無疑問與這種判斷吻合。

更為重要的是，當前市場不僅面臨著流動性趨緊的困擾，而且還受到宏觀政策對其中一些權重行業（比如房地產，以及由房地產拖累的銀行）精確打擊的影響。這兩個方面共同造成了當前的市場回調。

趙慶明：我認為這確實會給市場造成緊縮的預期。從今年央行制定的全年新增人民幣貸款的目標上看，比去年有大幅減少，而要達到這一目標，必然會綜合運用準備金率、公開市場操作、窗口指導等手段來控制銀行體系流動性和信貸投放能力，因此，相對于去年市場上一定會感受到資金相對緊張。今年7.5萬億新增貸款的目標，所對應的M2的增幅至少為17%，這個增幅從我國的歷史上看，仍屬寬松的貨幣政策，與去年相比，這應該是真正回歸寬松貨幣政策，而不再是極度寬松，這也恰恰是調控通脹預期必不可少的。

陳道富：存款準備金率的上調，目前并沒有對貨幣市場的資金狀況造成明顯的影響，利率仍處于低位，3年期央票的發行順暢。因此，可以認為資本市場的資金供給并沒有因此受到明顯的制約。流動性的回收，從去年下半年已經持續進行，市場也有貨幣收緊的預期。目前的政策并沒有在總量上實質扭轉市場資金相對寬裕的狀況。當然，由于這一輪的調控更強調“針對性”和“靈活性”，對房地產行業和地方融資平臺的信貸調控，以及貸款額度控制可能擠壓小企業資金需求等，部分行業和企業的有效資金需求沒有得到充分滿足。

諸建芳：目前金融體系內資金充足，4月22日發行的900億3年期央票，其利率甚至低于前期利率水平，這表明目前金融體系流動性充足。本次存款準備金政策的調整大約能凍結基礎貨幣3000億元，在當前流動性充足的情況下，上調準備金率0.5個百分點不會導致貨幣供應偏緊的狀況，也不會對經濟增長造成明顯影響。

上海證券報：存款準備金率的上調對銀行業的影響主要是哪些方面？對銀行的放貸能力有多大影響？以央行現在的舉措來看，全年新增信貸投放是否有可能落在目標的較低點？

魯政委：準備金率上調對銀行存在多方面的影響：第一，凍結資金。直觀來說，目前0.5個百分點的準備金率上調，將直接凍結銀行資金3200億元；第二，壓縮貨幣乘數。資金的凍結導致其無法派生出后續存款，由此壓縮了貨幣乘數。根據最簡單的貨幣乘數測算，本次0.5個百分點的上調，將令貨幣乘數縮小0.1-0.2；第三，對貸款量影響甚微。雖然理論上說，準備金率上調，會壓縮銀行的放貸能力，但目前銀行的放貸行為其實已經受到前期宏觀調控政策的有效引導而被大大壓縮了，由此導致本次調整其實對貸款量的影響甚微；第四，促進銀行凈息差回升。雖然準備金率低于當前1年期央票的利率水平，從這個意義上說，銀行收益受損，但任何緊縮政策的出臺，都將提高銀行的議價能力；同時，流動性的回收，也避免了債券市場收益率的過度下跌，這些都有利于促進銀行凈息差的回升。

從目前的情況，我認為，年初預定的7.5萬億的信貸目標和M2增長17%的目標都應該能夠大致達成。

趙慶明：上調準備金率對銀行業的主要影響就是直接降低了他們的放貸能力，當然對銀行業的盈利也會有略顯不利的影響。盡管存款準備金率是一個很剛性的工具，但是目前來看，每次上調0.5個百分點大約凍結3000億元，這大體與平均的每月新增外匯占款大體相當，因此，這樣看來3次上調準備金率并未將新增的外匯占款全部凍結，銀行體系的流動性仍然是凈增加的。并且，央行可以隨時通過吞吐央票、國債等公開市場操作來注入或吸收流動性，從而保證信貸的合理投放。目前來看，央行并不會減少年初預定的7.5萬億人民幣新增貸款的目標，這一目標的實行也不會有什么障礙和困難，而我個人認為全年人民幣新增貸款有可能達到8萬億元。

陳道富：從銀行角度，一是直接凍結了部分可用資金，降低了資金的相對收益率。二是限制了銀行資產擴張的能力，加大了資產擴張所需承擔的成本。目前限制銀行放貸能力的，主要是貸款額度、資本充足率和存貸比等監管指標，存款準備金率并沒有構成銀行放貸的硬約束。今年信貸投放規模，將主要取決于貸款額度和監管指標控制以及房地產、地方融資平臺的風險管理。

貨幣政策調整的國際考量

上海證券報：目前中國的貨幣政策在多大程度上考慮到了國際因素？比如歐洲債務危機愈演愈烈，這是否是影響中國貨幣政策調整的一個因素？反過來，中國貨幣政策的調整又會對發達國家或新興市場有多大的引導作用？

陳道富：國際因素對我國貨幣政策的影響主要體現在：一是世界經濟、金融市場波動影響我國經濟增長（包括就業）和通脹，從而使得我國貨幣政策不得不據此進行調整。二是“三元悖論”對我國貨幣政策的制約，主要通過外匯流出入對我國貨幣調控有效性的影響。當前主要是人民幣升值預期、國內資產泡沫的走勢對跨境資金流動的影響，國內外利差也發揮了一定的作用。但我國仍有足夠的空間，按照我國經濟發展的需要，調整貨幣政策，包括其中的利率政策。

歐洲債務危機對我國的直接影響較小，但其可能影響到歐洲經濟的復蘇，引起世界金融市場的動蕩，增加我國外部市場的不確定性，需要我們密切關注。

我國資本賬戶還沒有完全開放，仍然是一個“金融弱國”，貨幣政策的國際聯系主要通過經濟層面。經濟危機期間，我國成為一些國家，如日本、澳大利亞、德國以及一些新興市場國家重要的進口國，成為這些國家經濟復蘇的重要支撐。因此，我國的貨幣政策調整，特別是影響到經濟走勢的貨幣政策調整，將會在一定程度上影響這些國家的貨幣政策選擇。但是，我們也應看到，隨著世界經濟的復蘇，我國經濟的世界重要性有所下降。發達國家和新興市場國家也都根據自身的情況，獨立決定著貨幣政策。我們不能過分高估我國貨幣政策的國際影響力。

趙慶明：央行遲遲沒有如部分市場人士所預期的那樣加息正是考慮了國際因素的影響，除了中美正利差因素外，也應該會考慮到主要國家和主要經濟體的經濟復蘇程度、刺激政策的退出步伐和力度等情況。中國已經是當前經濟全球化中積極的一員，我們的政策包括貨幣政策的調整絕不會忽略國際因素的影響。目前來看，歐洲債務危機對于歐洲自身還是全球的影響都會相對有限，應該肯定地說，全球經濟最糟糕的階段已經過去。當然，歐洲債務危機也提示我們，全球經濟復蘇的進程不會是一帆風順的，不會是直線式回升的，當前世界經濟的復蘇仍是非常脆弱的。這也提示我們政策要具有靈活性和針對性。中國已經是世界經濟中一個參與全球化程度很高的大經濟體，中國貨幣政策調整也必然會對發達國家和新興市場國家產生影響，5月2日我央行宣布上調準備金率后，主要股市出現大幅下調就是一個具體體現。

魯政委：作為一個尚非國際本位幣國家，我國對國際因素的考慮主要限于其是否會對國內經濟造成明顯影響。而從目前情況看來，歐洲受主權債務風險困擾的國家，都不是我國的主要出口市場，因而到目前為止并未對我國經濟造成明顯影響。當然，其所誘發的美元走強，已誘發人民幣跟隨美元被動對其他貨幣升值，由此對出口和經濟具有一定緊縮作用，只不過這種作用目前仍在可承受范圍內。因此，歐洲主權債務危機在近期的政策決策中，應該還僅限于關注層面，尚未對國內政策選擇構成實質性牽制。

應該說，目前我國的宏觀調控對國際市場的影響已越來越大，常常出現國內的緊縮政策誘發次日的一些國際市場波動的情形。但客觀說來，由于目前我國GDP占全球GDP比重較小，對全球的影響有限，更多的影響主要是我國進口占貿易量較大的大宗商品上。由此，我國貨幣政策往往對資源型國家和東南亞貿易伙伴有更大的影響。