巴曙松：美元為何選擇貶值

由于匯率將承擔更多的調整壓力，為了增強美國經常賬戶的可持續性，美元匯率水平將經歷趨勢性貶值。但同時，由于美元目前仍然是全球占據主導地位的國際儲備貨幣，美元的大幅度貶值和波動將會使全球金融市場產生過度的不穩定和資金的頻繁流動，因此，如果國際間的政策協調機制發揮作用的話，那么可以預期美元的貶值將會是漸近性的增量調整過程。

僅從美國的角度看，全球經常賬戶的再平衡過程客觀上要求：要么美國的儲蓄率上升，消費率下降；要么美元貶值。

2007年，國際金融危機之前，全球經常賬戶失衡無論是絕對規模還是相對規模都達到峰值水平；2008-2009年全球總需求的萎縮使得全球經常賬戶失衡有所改善；2010年新興經濟率先實現經濟復蘇以來，全球經常賬戶失衡再度呈現擴大的跡象。

理論上講，全球經常賬戶失衡無非取決于兩個因素：一是儲蓄率失衡。宏觀經濟學最基本的恒等式：儲蓄—投資=經常賬戶順差，因此新興市場經濟體存在儲蓄盈余，則經歷順差；而美國存在儲蓄缺口，相反則經歷逆差；二是匯率失衡。匯率水平偏離均衡值，無論是低估或者是高估，自然的結果就是出口競爭力失衡，從而導致經常賬戶失衡。

因此，僅從美國的角度看，全球經常賬戶的再平衡過程客觀上要求：要么美國的儲蓄率上升，消費率下降；要么美元貶值。

美國儲蓄率上升仍面臨較大不確定性，美國一直試圖回避內部主動調整帶來的壓力，因此通過壓縮“儲蓄—投資”缺口實現再平衡的行為一直有意識地被抑制。

截至2009年，美國國民凈儲蓄規模為-3274億美元，GDP占比為-2.3%，較2008年的-0.4%有較大幅度下降，其中家庭、企業和政府三部門各自凈儲蓄規模為6603億、2842億、-12719億美元。通過對比，可以發現美國凈儲蓄率變化的最大推動力是政府凈儲蓄的變動，家庭和企業儲蓄相對比較穩定。從目前的情形看，未來幾年，美國國民凈儲蓄率能否由負轉正仍然面臨較大的不確定性，最主要的原因在于：一是目前美國政府的大規模刺激性政策以及大規模的貨幣發行等政策依然在實施之中，短期內仍未見到實質性退出的動作，政府的儲蓄水平不會發生較大變化。二是目前由于美國仍未完全實現可持續的經濟復蘇，居民對未來收入的不確定性預期，使得目前居民的預防性儲蓄有所提升，然而如果經濟復蘇的趨勢完全確立，失業率明顯下降，那么美國居民的儲蓄率能否維持當前的上升趨勢仍面臨一定的不確定性。三是美國政府一直回避進行內部的結構調整，以促進儲蓄率的上升，因為內部調整會帶來利益格局的調整。

因此，觀察未來美國儲蓄率水平的兩個關鍵指標，其一是美國何時可以實質性退出目前的財政和金融刺激政策，并開始修復財政；其二是美國的失業率何時出現明顯改善，產能利用率何時可以提高，長期利率何時可以逐步走出超低利率水平。在這兩個趨勢尚未出現之前，不應期望美國經濟可能通過儲蓄率的調整來實現經常賬戶的再平衡，相反，美元貶值則會相應承擔更多的調整壓力。

從匯率角度來糾正經常賬戶失衡，意味著作為全球最大逆差國的美國要通過匯率的貶值來實現平衡，這實際上是向其他國家轉嫁調整壓力的行為，特別是考慮到此次危機是美國自身儲蓄率過低、金融體系過度投機等導致的，則這種轉嫁壓力的行為顯得更為引人注目，而中國、日本和德國等最主要的順差國則可能會在這種壓力下形成一定的匯率壓力。

因此，由于匯率將承擔更多的調整壓力，為了增強美國經常賬戶的可持續性，美元匯率水平將經歷趨勢性貶值。但同時，由于美元目前仍然是全球占據主導地位的國際儲備貨幣，美元的大幅度貶值和波動將會使全球金融市場產生過度的不穩定和資金的頻繁流動，因此，如果國際間的政策協調機制發揮作用的話，那么可以預期美元的貶值將會是漸近性的增量調整過程。

　　
國務院發展研究中心金融研究所副所長、中國銀行業協會首席經濟學家 巴曙松

(岳俊苗 編輯)

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