王雅媛:分拆上市對原股東有利還是有害

⊙王雅媛○編輯楊剛

較早時間，筆者一直關心的一只便宜二線股，宣布將分拆其中一項高增長業務于臺灣上市。在香港，分拆上市是一件很普通的事件。如果要說到港股分拆上市的高手，筆者相信華潤集團絕對是其中的佼佼者。現在最主流的解釋分拆上市好處的，是認為企業分拆有利于當中高增長業務獲得更高的估值。例如早幾年，市場充滿中國內地熱的時候，香港公司把內地業務分拆上市，后者市盈率隨即是前者的一倍。另外，如現在市場潮流不興的綜合企業，大部分綜合企業的市盈率都相當低，分拆市場喜愛的業務出來，絕對可以令其得到更高的估值。

但問題是分拆高增長業務究竟對原股東來說是有利還是有害？現假設一間上市公司有兩業務，一是低增長業務，年賺五千萬，另一是高增長業務，年賺三千萬。未分拆前，此公司市盈率只得八倍，市值為六點四億元。現在公司決定把高增長業務分拆，以二十倍市盈率上市。投資者的直覺就是馬上認為，原本未分拆的上市公司股價不就有向上重估的空間，因為它手上的部分業務市盈率將大幅上調。但問題是在活生生的股市中，是不是真的這樣反映？

當高市盈率的業務分拆出去后，那原本的那一間公司只剩下低市盈率的業務。雖然一般情況下，原本的那公司還會保留高市盈率業務相當多百分比的股權，但是它的身份已經變成一間投資公司，估值上一定出現折扣。另外，如果分拆出來的業務不是在同一市場上市，那出現折扣的情況將更糟。例如，長城科技(0074)，它手上持有的兩只A股數量，其總市值已經遠超過了長城科技的市值。從死板的財務學上去看，長城科技毫無疑問是被低估的，但事實是它長期不反映就是不反映。