袁志峰：中國中藥增長迅速 建議買入

中國中藥(570, ＄5.17)管理層公布計劃動用75.95億元人民幣向不同人士收購江陰天江藥業81.5%股權后，股價兩日內急升15.4%。評論: 譚登平先生、周嘉琳女士、上海家化(600315,股吧)、廣東科達潔能(600499,股吧)、無錫國聯卓成創業、中金佳泰(天津)股權投資基金合伙企業及中金佳天(天津)股權投資合伙企業同意出售5.87%、8.62%、23.84%、9.67%、1.14%、19.71%及12.63%江陰天江藥業股權予中國中藥。為促進交易，譚登平先生及周嘉琳女士將認購中國中藥股份，約值8.83億元人民幣，其余作價將會透過股權或/及債務融資。為了支援是項交易，中藥母公司國藥集團、執行董事楊斌先生及王曉春先生將認購中國中藥股份，金額分別不少於28億元、2億元及2億元。

江陰天江藥業於1992年開始生產中藥配方顆粒制造商，按2013年其收入所占市場份額計算是中國最大的中藥配方顆粒制造商。中藥配方顆粒為中藥的一種形式，中藥材經現代擷取及濃縮技術處理后可得到中藥材擷取物的配方顆粒。中醫師以多種單味藥配方顆粒開出可滿足個別需要的組合以根據症狀治療特定患者。患者將由單味藥配方顆粒組成的處方組合加水溶解后服下。中藥配方顆粒可作為將中藥材處方合劑（飲片）煮沸並飲用所產生的藥汁的傳統方法的另一選擇，以該方式開出藥方對患者而言飲用更為方便。根據公告內容，中藥配方顆粒的巿場份額由2006年2.28億元人民幣至2013年42.0億元人民幣，年復合增長率達51.6%。

雖然過去數年行業增長強勁，本行保守地估計江陰天江藥業的純利分別於2014年及2015年按年增長7%，收購作價約相當於17倍2015年巿盈率，本行認為這項交易頗吸引。現時公司尚未公布具體融資方案，本行僅可按數項假設去評估交易對公司的影響。假設70%的作價將透過股權融資，配售價以昨日收巿價折讓10%計，另外30%的作價是將透過銀行貸款支付，本行預期是項交易可促進公司2015年每股盈利24%至0.22元人民幣。

雖然本行認為是項交易能促進公司盈利，在具體融資方案公布前，本行暫時維持較早前對公司的預測。本行預計公司2014年及2015年的營業額增長可達88%及25%，毛利率擴張至61%及62%。假設固定成本占營業額比重維持於42%不變，純利預計可於2014年升80%至3.6億元人民幣，以及於2015年升24%至4.46億元人民幣。現價相當於2015年23.4倍巿盈率，兩年每股盈利年復合增長率約26%，本行認為估值不算昂貴。本行建議買入中國中藥，6個月目標價為5.82元，相當於一倍巿盈增長率，或26倍2015年巿盈率。