ST東航(600115):融合效果還需觀察

7月12日晚，ST東航公佈東航換股吸收合併上航的預案，東航將按1︰1.3的比例向上航股東發行新股，上航將終止上市並註銷法人資格等。自此，該合併案水落石出。

東航(600115.SH,0670.)和上航(600591.SH)的突擊重組，其實是一樁舊案。2002年民航業首輪重組時，上海市就曾建議把東航劃歸地方。而後，東航也曾向民航總局提交合併上航的申請，最終不了了之。 而今重組，上海市政府起了關鍵作用。其考慮的可能是，上海航空市場的內耗局面已經嚴重推遲了上海航空樞紐港的建設，並可能給2010年的世博會帶來壓力。

東航上航被冠以「弱弱聯合」之名，於吸收合併成功之際未免又有點兒尷尬。東航之弱在於，2008年淨虧損高達139.28億元，資不抵債達110.65億元。根據公司未經審計財務報表，截至2009年3月31日，ST東航資產負債率高達115.1%。完成向東航集團增發70億元後，ST東航的淨資產仍然為負，資產負債率為105.0%。上航之弱在於，在政府補助之前，*ST上航的資產負債率高達91.35%(合併報表)，90%的資產負債率被認為是航空公司的警戒線。

業界對二者的重組予以認可的是，「弱弱聯合」在行業不景氣時期是個好辦法。從合併時機來看，航空旺季已經來臨，第三季度航空業量價齊升的可能性很大。東航上航選擇在此時進行合併，無疑對新東航的業績和市場信心會有正面的支撐。但是資產規模的擴大，需要更高的管理能力，而且融合過程也絕非能在轉瞬之間完成，無論從歷史，還是從目前的時點來看，新東航融合的效果還需要進一步的觀察。

歷史上，東航重組案例不少，成功的個案不多。東航此前併購通航(現山西分公司)、西北航空、雲南航空等，均難言成功。比如，在中國民航業第一次重組時間節點出現的「東航收購西北航」一案，所帶來的問題至今還未消化。

不合時宜的重組結果是，導致組織膨脹，管理者越來越多，不但沒有優勢互補反而矛盾新增。我們有理由擔心新東航的融合問題。東航是一家央企，在上海多年，企業文化卻是混雜的；上航是典型的上海文化，如何整合？管理模式、組織架構又作何調整？

此外，東航要想成功消化上航，必須首先解決資金不足的問題。目前東航的資產負債率依然高達90%以上，消化能力急待提升。從財務數據來看，再融資後東航一舉扭轉負資產局面，但是攤薄也很明顯。再融資後，東航資產負債率將降至96.5%，一舉扭轉負資產的局面。但是東航的股本從77億股升至96億股，考慮吸收合併上航，股本將擴大到113億，擴大了47%。對於原先東航流通A股3.96億股而言，其比重從年初的8%下降到3.5%左右。隨著股本的迅速擴大，東航的每股收益可能會出現較大的攤薄。

因此，在上月下旬向母公司增發A股和配股集資70億元後，東航再發公告指出，再向母公司和不超過十家特定投資者增發A股及H股，集資約70億元人民幣。業內有此一問，東航能否借助「東上重組走出困境」？事實是，只有當合併雙方都能實現盈利時，業績才會有增厚作用。若出現整合失當，或一方拖累另一方的情況，如果雙方都虧損，合併的結果只能是虧得更多。