貨幣政策:微調不等於轉向

央行5日發佈的《2009年第二季度貨幣政策執行報告》指出，貨幣政策將動態微調。出於對信貸政策收緊等因素的擔憂，上證綜指6日失守3400點，跌幅2.11％。業內專家認為，動態微調並不意味寬鬆貨幣政策將就此轉向，下半年監管部門仍將推動信貸可持續增長。

應該說，貨幣政策動態微調此前已有所體現。一方面，央行不斷通過正回購、發行央票甚至定向央票，力圖通過公開市場操作，把握好適度寬鬆貨幣政策的重點、力度和節奏；另一方面，銀監會上周陸續發文規範信貸流向，嚴防挪用；還有消息稱，監管部門正在研究限制銀行發行次級債和提高資本充足率等政策。同樣的「適度寬鬆」原則未變，但具體措施卻與此前有所不同。那麼，應該如何看待目前的貨幣政策？

其實，「適度寬鬆」原則並沒有變，變的是「適度」中的「度」。「度」並不是一成不變的標準，而應是貨幣政策所要面對的實際經濟情況。正是由於「度」變，貨幣政策才要微調。但自始至終，「適度寬鬆」的基調未變。

面對上半年經濟下滑的嚴峻局面，適應這種「度」下的寬鬆必然推動天量信貸出現。但目前的實際情況卻發生了變化。

其一，隨著上半年天量信貸的釋放，信貸質量風險不斷聚集，此時如果不及時對銀行風險進行控制，一旦不良資產大量出現，不但銀行自身利潤會受到衝擊，更嚴重的是將使銀行無法在此後可持續地投放信貸支撐經濟企穩回升。

其二，通貨膨脹預期制約信貸增長。上半年國際初級商品價格總體大幅上漲、國內資產價格反彈、存款活期化明顯等現象出現，一定程度上表明通脹預期上升，把物價水平保持在合理可控的範圍之內，已經成為央行現階段貨幣政策目標重點之一。

其三，目前股市、樓市等資產價格的膨脹，也成為影響貨幣政策的重要因素。世界銀行首席經濟學家林毅夫曾指出，貨幣政策不僅應關注消費物價指數，也應關注股市和資產價格，以防止形成新的資產價格泡沫，造成金融危機捲土重來。

所以，客觀情況的變化要求貨幣政策「動態微調」，但「動態微調」的目的不是要緊縮信貸，而是保證信貸可持續增長。下半年，無論是已投資項目的後續配套，還是利用信貸引導產業結構調整、區域經濟協調，無論是促進中小企業、三農企業發展，還是就業、助學、災後重建等改善民生類信貸，都需要信貸持續增長做保證，從這個意義上而言，「適度」基礎上的「寬鬆」不會也不能改變。正如中央領導人近期所反覆強調的那樣，我國經濟正處於企穩向好關鍵時期，積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策不會改變。在適度寬鬆的貨幣政策下，隨著國內經濟的逐步回暖，推高市場流動性的動力仍在。

從基礎貨幣投放來看，國際收支依然保持順差，6月末外匯儲備餘額仍較上年末增加1856億美元，外匯占款增加不斷注入新的流動性。

從貨幣擴張能力來看，二季度貨幣政策執行報告顯示，6月末貨幣乘數為4.59，分別比上年同期和第一季度高0.75和0.32，貨幣派生能力顯著增強。這兩大因素都有利於保證銀行體系流動性充裕。

對於股市來說，貨幣政策微調雖然可能對過度寬鬆的流動性產生一定影響，但目前恐怕還不是轉向的時候。