荀玉根:重邏輯看大勢 堅定看好牛市的三大原因

核心結論：①證監會處罰、從嚴融資業務使市場大幅波動，我們當時定性此事件為雷陣雨，大跌后打補丁式政策及市場表現可見風雨已過。②央行多種措施投放流動性，利空落地后果然見利多，市場仍處於牛市第一波，即流動性驅動的修復行情，克強總理雙引擎、強改革論助推情緒。③2014年6月來我們堅定樂觀源於重邏輯、看大勢，牛市格局未變、中級調整未到，持有利率敏感的金融地產、三低品，主題如迪士尼。

我們為何如此堅定？

證監會處罰和從嚴融資業務影響下，1月19日上證綜指暴跌7.7%，創7年以來當日最大跌幅。市場哀鴻遍野，我們成了極少見的堅定樂觀、堅守金融的規則研究團隊。大跌后，證監會臨時增發新聞發言人答記者問，打補丁式政策出臺，股指隨之回升，上證盤中創新高。看似一場鬧劇，我們為何在鬧劇出現時如此堅定？

1. 重邏輯，看大勢

我們2014年6月來堅定看多。《撥云見日——2014年中期a股投資規則－20140624》我們就開始看多，至此從未動搖，甚至未出現過一次短期轉空，期間多次遇到市場分歧、質疑，我們均堅定未變。14年8月上證綜指2200點徘徊，市場分歧很大，我們連發《海內外牛市基因探秘系列1-3及總論ppt》4篇報告，詳細論述牛市的必要條件，指出無需糾結於gdp，以過去70年長視角看，方法論需完善，從周期分析到超周期分析。14年10月上證綜指2300多點時市場分歧再次加大，《有一種冷叫你媽覺得你冷》中我們鮮明指出，市場短期波折源於心理，牛市邏輯未變。14年12月9日、15年1月19日兩次大跌時我們繼續堅定，尤其是這次，我們成了極少見的堅定樂觀、堅守金融的規則研究團隊。

重邏輯、看大勢，融資監管只是個雷陣雨。我們堅定樂觀的邏輯是，低利率、強改革背景下大類資產設定轉向股市，行情的起點是利率下行、催化劑是改革加速、防護欄是穩中求進，改革轉型需要資本市場繁榮發揮資源設定作用，詳見《旭日東升——2015年a股投資規則-20141130》、《股市發展空間巨大：實現居民權益資產從低配到標配-20141210》。這些大邏輯不會因為證監會的融資處罰就改變，因此我們當時對該事件的定性就是夏季雷陣雨，很快就過去。《開年就任性，因為門口堆了5萬億》中我們測算，場外潛在資金約5萬億，機構投資者存量資金設定轉向約1.2萬億，來自銀行、券商、海外等增量資金約3.9萬億，14年末資產50萬以內賬戶資產占比僅12.39%，融資從嚴對資金面實際影響小，19日市場大跌后，證監會打補丁式的政策與13年6月錢荒類似，政策微調已經改變市場情緒。從歷史經驗看，即便中期調整通常需要比較強的多因素共振，貨幣政策從嚴、地產政策從嚴、基本面持續差，是較常見的誘導因素。融資從嚴單一因素本身難引發中級調整，只不過杠桿交易使得市場波動加大。

2.雷陣雨后，將見太陽

利空落地，利多漸顯。《規則周報－夏季陣雨，非換季入冬－20150119》中我們就指出，融資處罰和從嚴利空因素落地后，展望未來利多因素出現概率更高，尤其是流動性寬鬆。1月21日央行公告mlf操作，1月22日時隔1年重啟500億7天逆回購，招標利率3.85%，流動性寬鬆果然出現。而且，全球各大央行紛紛放水，歐央行宣布總額1.1萬億歐元的qe計劃，加拿大、瑞士、丹麥、土耳其、印度、埃及等相繼宣布降息，英國也打算放棄加息。前期報告多次分析指出，股市的上漲分為純粹提估值、估值盈利雙升、盈利向上估值乏力的三個階段。比如05-07年牛市期間，這三個階段分別發生在05年6月到06年5月、06年8月到07年5月、07年7月到07年10月。目前行情處於提估值階段，流動性是最核心的變量。此外，1月21日李克強總理在達沃斯經濟論壇的致辭時，表達了改革的決心，提出“雙引擎”，明確表示中國經濟不會硬著落、金融風險可控。14年4季度和12月的數據改善且好於預期，這些都有助提升市場情緒。

資金在入場，不用糾結基金設定結構，況且金融仍低配。市場的另一個擔心，14年11-12月金融帶領大盤大漲時，基金為代表的機構已經調倉至均衡，是否大股票、指數沒戲了？這是一個存量博弈市思維，我們14年7月就提出了這是個增量趨勢市。當前增量資金主要來自大戶和超級大戶，14年11-12月超級大戶（賬戶資產在1000萬以上）、大戶（賬戶資產在100-1000萬）、小散戶（賬戶資產在100萬以內）資產規模分別增長了22%、21%、13%，賬戶數分別增長17%、21%、5%，而股票型基金的份額小幅回升、混合型基金份額甚至還在加速下降。反觀基金4季報，普通股票型基金重倉股中結構趨於均衡，主板占比70.%，回升至13年初水平，金融、地產占比34.6%，環比大幅上升26.2個百分點，測算主動增持17.6個百分點，8.6個百分點源於股價上漲，其中銀行、證券、保險、地產占比為9.4%、5%、10.1%、10.1%，環比上升7.4、3.9、8.3、6.6個百分點。相較於滬深300基準，金融行業仍低配15個百分點，且1月來市場震盪，預計金融占比有所回落。詳見《規則點評－結構趨於均衡——14年基金4季報點評-20150123》。

3.應對規則：堅守場內，沐浴陽光

風雨過去，喜迎太陽。上周一市場由於證監會對於兩融業務的處理大幅回調，上證綜指下跌7.7%，但隨后從3100點迅速回升，上周五盤中回到3400點上創出新高，已經說明市場本身動能很強。股權投融資大時代下，低利率、強改革驅動的牛市已經形成，大類資產設定轉向股市的趨勢不變。融資處罰和從嚴對市場的影響已經過去，陣雨過后，喜迎太陽，央行多種措施重啟寬鬆，流動性驅動的第一波修復行情繼續。維持前期觀點，堅定留在場內，風雨后沐浴陽光。

仍處於第一波的利率下行修復期，持有大金融，關注迪士尼主題。《規則周報－未到站，勿下車－20150112》、《規則點評－風格重回熟悉的熊市？不，是牛市輪漲－20150114》中我們詳細分析過，行情仍處於牛市第一波，利率下行驅動的修復階段，大金融及“三低品”是本輪主線，新年以來創業板跑贏大盤，應理解為輪漲、補漲，而非風格切換。展望后市，利多因素可能來自於貨幣、地產等政策的偏松，金融、地產仍是利率下行的最受益行業。中期而言，實現中國夢需要制造業升級和走出去，15年下半年制造業的盈利拐點出現，代表未來方向的高階裝備/先進制造為先。主題方面，迪士尼樂園預計於2015年底開園，有訊息稱施工將於本月底完工，依據日本迪士尼樂園經驗，工程完工后至正式開園前，相關行業相對大盤優勢明顯，相關個股如陸家嘴、中路股份(600818,股吧)、浦東建設(600284,股吧)、東方航空(600115,股吧)、錦江股份(600754,股吧)、百聯股份(600827,股吧)、美盛文化(002699,股吧)、百視通(600637,股吧)等。（本文作者荀玉根系海通證券(600837,股吧)首席規則分析師，注冊國際投資分析師（ciia），和訊評論特約研究員）