謹慎看待資產價格這柄"雙刃劍"

自去年四季度以來，在適度寬鬆的貨幣政策背景下，信貸投放大幅增加。相應地，市場流動性漸趨充裕，股票、房地產等資產價格上漲。到今年二季度末，中國經濟企穩回升的勢頭基本確立。有分析人士指出，促成本輪經濟回升的關鍵因素是流動性釋放，資產價格充當了貨幣政策的傳導渠道，並且資產價格的回升成為經濟持續復甦的必要條件。

經濟的持續復甦必須容忍資產價格的上漲嗎？通過分析貨幣政策的資產價格傳導渠道，並借鑒國際經驗，筆者認為，雖然資產價格對實體經濟正在發揮越來越重要的作用，資產價格作為貨幣政策的非傳統傳導渠道正日益引起各國貨幣當局的重視，但是將資產價格的回升作為實體經濟復甦的必要條件不足取，這種認識將加劇中國經濟的泡沫風險，並使實體經濟的增長基礎趨於脆弱。

資產價格對實體經濟的作用是一柄難以操控的「雙刃劍」，其作用機制尚不能完全為人們知悉。貨幣政策具有利率、信用、匯率和資產價格四種傳導渠道。長期以來，利率傳導渠道被認為是貨幣政策最重要也是最有效的傳導渠道。而隨著金融市場的深化與發展，貨幣政策的傳導機制發生了很大變化，資產價格渠道受到越來越多的關注，並對許多國家的實體經濟產生了深刻的影響。由美國金融市場的次貸產品釀成的金融危機，促使人們重新審視資產價格對實體經濟的作用機制。

既然資產價格已成為貨幣政策的傳導渠道之一並且發揮的作用越來越顯著，那麼，貨幣當局似乎應該將資產價格作為政策調控目標。其實，早在20世紀90年代初期，美聯儲就注意到資產價格泡沫問題。那麼，為什麼美聯儲沒有針對資產價格泡沫採取行動呢？正如格林斯潘所說的，要想干預市場，中央銀行必須比市場還瞭解市場。也就是說，中央銀行必須知道何種資產價格水平是合適的，其貨幣政策必須建立在對產生資產泡沫的原因正確認識的基礎上。但是，中央銀行一方面不能做到比市場更加瞭解市場，另一方面不能確保在刺破泡沫的同時不對經濟造成損害並採取適當的措施，因此資產價格不能作為貨幣政策調控目標。從政策的角度考慮，鑒於資產價格難以調控，自然不能倚重其為貨幣政策傳導的目標渠道。

美國著名金融學家米什金將資產價格影響實體經濟的渠道歸結為四個效應，分別是托賓Q效應、企業的資產負債表效應、家庭的資產負債表效應和家庭的財富效應。總的來看，在上述四個效應中，貨幣政策對企業和家庭的資產組合和財富總量產生影響，引起投資和消費的變化。但需要指出的是，上述四個效應並不在任何經濟體中自動實現，而是取決於許多約束條件。例如，各國資產結構的差異、資本市場的發育程度、融資方式、消費習慣等因素都會對上述效應的實現產生影響。誠然，資產價格的上漲能夠改善企業和家庭的資產負債表。就如格林斯潘指出的，新創造出的股權價值，顯著增強了金融及非金融機構的資本緩衝，支撐著它們發行的債務。所以，股市上漲可以說是經濟環境意外好轉的主因。

但是，上述論斷主要是針對經歷過資產負債表大幅收縮和去槓桿化後的西方企業而言，對於中國企業則不盡適用。在中國，股票在家庭的資產結構中所佔比例較小，銀行融資依然是企業的主要融資方式。正因為此，已有研究表明，資產價格渠道對中國實體經濟增長的作用有限，特別是股票價格對實體經濟增長的作用不顯著。

資產價格作用機制中的順週期性往往使資產價格上漲不可持續。從日本的房地產泡沫、東南亞金融危機以及此次全球金融危機來看，促成資產價格上漲往往具有一個共同的因素，即實體經濟中缺乏有利的投資項目，或投資者對實體經濟預期不樂觀。資產價格的波動具有較強的順週期性。投資活動使資產價格升高，樂觀預期吸引流動性進一步進入資產市場。由於缺乏基礎價值的支撐，資產價格上漲往往不可持續。並且，資本市場在這種情況下喪失了為實體經濟融資的功能，而成為自我循環的市場。