【專家言論】粟耀瑩:巴菲特經營的不是對沖基金

巴菲特經營的不是對沖基金, 就好像方風雷的長項不是建立財務模型, 但天下最大的蛋糕是誰在吃呢? 財經新聞國母的新網站, 有兩位名家PK, 比較巴菲特和對沖基金. 我的觀點是, 巴菲特經營的不是對沖基金. 本文想探討用”機構”有限合伙人LP觀點, 看”另類投資”。

在太平洋投資 Pimco 投資長 Mohamed El-Erian 一書, When Markets Collide (ISBN 978-0-07-159281-9) 第6章 Benefiting from Global Economic and Financial Change: An Action Plan for Investors 他作為哈佛資產管理公司 Harvard Management Company (HMC) 投資長時 (在他離開之前, 該資產管理機構, 或許也算全球首屈一指有限合伙人LP), 如何從事資產管理, 尤其對”另類投資” Alternatives, 包括 (i) 對沖基金Hedge Funds, (ii) 私人股權投資基金Private Equity Funds (including Venture Capital Funds), (iii) 特殊情況投資Special Situations, 有提綱挈領的說明。

中國兩大”機構”有限合伙人LP, 中投和社保, 已經在非常短的時間內, 追上世界機構頂級LP的投資思維, 機構設立, 甚至投資成績(since inception)。 比較卡住的地方, 可能是薪酬體系, 哈佛資產管理公司對此也有過研究, 他們一直給內部投資管理人自立門戶Spin-Off 的機會。 假設中國未來三五年, 會系統性出一群機構LP, 那末, 今天有什麼觀點可能被闡述比較少呢? [1] 資產配置 Asset Allocation. [2] 投資組合 Portfolio Management. 這兩點代表幾個重點 (i) 資產類別 Asset Class 一開始分類要分好, 相異資產類別重視的是兩者的相關性 Correlation, 相同資產類別重視的是績效排名比較 Ranking, (ii) 從投資組合角度來看資產類別, 才會發現有些資產類別單獨看, 不具吸引力, 但因為能夠配合整個投資組合降低風險, 將此資產類別納入最終投資組合是好事。

Mohamed El-Erian 舉了一個生動的例子 (第210 頁): 他和夫人和女兒, 常去一家意大利餐館吃飯, 發現三個人都在點差不多的比薩片, 後來, 不愧是Mohamed El-Erian, 他決定為三個人, 點一客大比薩, 一客通心粉, 一客蔬菜 (不知有沒有杏仁)。

如果我們承認中國今天的確存在, 機構有限合伙人LP的缺, 而中國的GP厲害, 就代表, 不少看事情的觀點, 可能還是從GP觀點來看。 如同2010年亞布力丁健董事長發言, 誰替誰打工? 一語驚醒夢中人。

1999年在Pimco 工作時, 有一次和老板去華爾街, 接待我們的是華爾街當時一家著名的投資銀行, 今天已經不在了, 向我們推銷信用類衍生品Credit Derivatives 其中有一個概念是承擔倒閉風險而獲利。 如果Pimco 要買這種產品, 我就要負責做財務模型, 我問了一個簡單的問題, 如果大家同時倒了, 誰買單? 沒有回答。 於是2000年我就回中國了. 我相信數學和邏輯在金融里面的應用, 但絕不是為量化而量化。

[1] 數學在金融里面的應用

數學在金融里面的應用, 至少有兩個比較有用的地方, 一個是投資組合管理理論 Portfolio Management Theory, 另一個是 Derivatives Pricing, 這兩個基石, 為大部分對沖基金投資組合所應用。

[1-1] 投資組合管理理論 Portfolio Management Theory

統計學假設某一股票價格由一底下的機率分布 Underlying Probability Distribution 挑出來的, 當對股票定性一無所知的時候, 只好看已測量到的機率分布, 猜測真實機率分布, 再估計日後出現各價格的機率, 在這種思維框架下, 風險或波動的定量就是機率分布的標準差, 這里在語言上可能出現很多中英文不易匹配的地方, 風險Risk, 波動Volatility, 我稱這種方式為”隨機不可知” Stochastic Agnostic。 很多學術界的學者, 喜歡從事這一類的研究, 其實從歷史和社會的角度, 更說明了, 當時, 純學者很難認識公司股東和管理層, 獲得公司重要消息, 而電腦, 是當年高成長的產品, 誰有電腦時間, 誰能跑出結果, 這整批計算和模型和對過去的測試 Back Testing, 代表的更多是電腦行業的高成長。 說實話, 因為一旦知道正確消息就不必談什麼機率分布了, 和量子力學里面海森寶的測不準原理 Heisenberg’s Uncertainty Principle 一樣, 但投資組合管理理論 Portfolio Management Theory 本身, 即, 如何從各資產類別, 創建投資組合, 是創新有用的 (如Mohamed El-Erian一家吃比薩例子)。 譬如, 中投按規矩披露美國股票投資組合, 最重要的意義, 是告知天下, 中投按規矩參與全球投資活動, Play by the Rules, 而其披露投資組合, 也可放入各種投資組合管理軟件分析, 不管是 Bloomberg, Goldman, 很多地方, 想必中投自己, 都有投資組合分析軟件, 看投資組合各指標的聚集分布 Aggregated Distribution。

巴菲特曾說過, 知道什麼是, “重要又可知” Important and Knowable, 是重要的。

“隨機不可知” Stochastic Agnostic 和 “重要又可知” Important and Knowable, 是什麼關系?

[1-2] 衍生品定價Derivatives Pricing

1 個期權Option = X 個債券Bonds +Y 個股票Stocks 是最基本的概念。 重點是, 要了解期權這個衍生性金融產品, 不難, 理論上, 就是債券和股票的線性疊加, 問題是, X 和 Y 這兩個線性系數, Linear Coefficient, 是多少? 怎麼求? 重要的思路為無套利機會No Arbitrage, 當這些聰明的金融教授寫下相對應的偏微分方程 Partial Differential Equation PDE和其相應的邊界條件 Boundary Conditions (這兩件事情, 是一般工程師, 應用數學家, 物理學家, 想不到, 寫不出的), 到物理系找人解。 物理系不懂金融, 但看到一個類似流體力學還是熱擴散偏微分方程, 三兩下就解完了。 之後, 華爾街制造了非常多的金融衍生產品讓交易者來交易。 可見偏微分方程 Partial Differential Equation PDE和其相應的邊界條件 Boundary Conditions 這種數學, 在金融里面也是有用的, 非為定量而定量。 應用數學出身的, 都知道就算偏微分方程 Partial Differential Equation PDE相同, 當邊界條件Boundary Conditions不同, 解空間的基底向量函數 Basis Functions that Span the Solution Space 建造出來的解也不一樣。

從以上角度理解, 資本來源流動性和天期和限制, 封閉和開放, 為投資可達到的風險和回報, 設立了自然的邊界條件。 最極端的邊界條件A, 是很大一筆自己的錢可以等無限長的時間, 最極端的邊界條件Z, 是很少自己的錢, 多是別人的錢, 每個月(或更短時間)別人的錢可以贖回, 所有代客理財介於A和Z之間, 但A和Z根本是兩回事。

Mohamed El-Erian舉了一個具體的例子 (第229頁):

哈佛資產管理公司內部投資管理團隊自立門戶的一家資產管理公司, Sowood Capital Management, 2007年7月在市場動蕩的情況下, 因為無法持有某些投資交易, 出問題, 如果他們沒有離開哈佛資產管理公司, 因為哈佛資產管理公司是大長錢, 在里面, 他們是能夠保持這些投資交易的。

另外一個具體例子就是長期投資LTCM, 銀行不喜歡踫到擠兌, 對沖基金也不喜歡踫到擠兌。 一個LP來源是長錢的GP, 可以不在意波動, 只要波動不造成本金永久損失的風險。 LP來源是短錢的GP, 還, 必需, 交易波動。 巴菲特年輕時候管錢的方式, 是對沖基金的方式, 幾年後賺夠了, 投資方式靠近邊界條件A (參考: Buffett, the Making of an American Capitalist, by Roger Lowenstein, ISBN 978-0-8129-7927-5)。

[2] 哈佛資產管理公司 Harvard Management Company (HMC) 如何看”另類投資” Alternatives?

Mohamed El-Erian有很多值得學習的地方, 其中之一, 喜歡給操作型定義。 以下摘自他書214-219頁:

[2-1] 對沖基金Hedge Funds

對沖基金可用更多投資工具操作, 能夠 (A) 借錢, 100塊的本超過100塊來用, (B) 放空, 借投資工具來持有, 希望價格下跌 (C) 用衍生產品交易, 衍生產品和底下標地物有聯系, 可以用更少的現金, 得到一樣的經濟效益 (D) 創新眼光找機會, 尤其在傳統資產類別的邊界。

[2-2] 私人股權投資基金Private Equity Funds (including Venture Capital Funds)

這類的基金, 在幾年內, 執行下列四步, (A) 找未完全被利用的公司, 上市未上市, 都可以 (B) 通過現金, 舉債, 控制公司, 增進公司的運營效益和盈利 (C) 賣改善的公司, 部分或全部, 先還債回本 (D) 本清了之後, 剩下有找的都是利。

[2-3] 特殊情況投資Special Situations

是另類投資的一種, 但又不完全符合上面兩種分類。 一般有兩種 (A) 新的長期趨勢, 但還未被廣泛接受 (B) 短期快炒的機會, 多半和信息不對稱有關。

結論

一次, 很榮幸被中國投資教父閻焱邀出來吃午飯, 他推薦了某意大利餐廳的名菜, 很像台灣的蛤蠣米線, 我吃了一口, 覺得蛤蠣腥味太重, 根本不新鮮, 那麼, 和腥蛤蠣放在一起的米線和湯, 都被污染了, 怎麼吃? 吃了一口後, 就沒有再動。 他把所有腥蛤蠣挑出來放旁邊, 把米線和湯都吃完了。 這個故事的教訓是什麼呢? “把所有腥蛤蠣挑出來放旁邊, 把米線和湯都吃完了” 就是典型的對沖基金, 利用筷子(= 對沖工具), 避免風險(= 腥蛤蠣), 只拿要的部分 (= 米線和湯), 所謂的 Alpha / Beta 並不是學術討論, 在對沖基金里面, 非常明顯, 在這個例子中, Beta = 腥蛤蠣, Alpha = 米線和湯。 當然, 就像巴菲特經營的不是對沖基金一樣, 雖然閻焱了解對沖基金的核心要素, 閻焱經營的也不是對沖基金。(作者系中國皇後資本創始人)

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FINT[PFSTBMX,152,170]

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