《巴倫周刊》：投資回報低且繳存不足美國州政府養老金缺口巨大

8月27日《巴倫周刊》封面

導讀：美國州債務、養老金缺口占GDP之比最低的是南達科塔州，最高者為高達17%的康涅狄格州。由於投資回報率低和州繳存不足，養老金存在巨大缺口，而且州政府退休人員醫保缺口不斷擴大。《巴倫周刊》封面文章認為，這些問題沒有速決的辦法，而且投資回報率捉摸不定無法控制，比如CalPERS的投資回報率只有1%，遠低於假設的7.5%。危險並非迫在眉睫，大部分州的財政強勁，投資者認為它們的債券相當安全。

美國各州長期被視為市政債券市場的最佳發行者，原因是其債務水平適度，有充分的征稅權力。如今仍然是這樣——盡管據信伊利諾、康涅狄格、新澤西和夏威夷等多州的養老金因投資回報率低和州繳存不足而存在大量缺口。雪上加霜的是，州政府退休人員醫保缺口巨大且不斷擴大。

隨伯克希爾哈撒韋近日宣佈終止80億美元的市政衍生品合約，州政府的養老金缺口壓力受到更大的關注。伯克希爾這些合約實際上是下注州財政強勁看漲，如今CEO巴菲特不再看漲。公司300億美元債券投資組合中市政債券倉位很輕，巴菲特對市政破數量和免稅債務風險上升提出警告。

對市政債券投資者來說，投資部分財務最不健全的州的風險，並不總是會體現在債券價格中。

我們對50個州的債務、未備基金養老金債務總和與GDP之比進行了衡量，根據這一指標，南達科塔州形勢最好。該州農業經濟發達，失業率4.4%，大約為全國平均水平的一半。債務和未備基金養老金債務占該州GDP之比為1%，康涅狄格州形勢最嚴峻，這一比例為17%。然而兩州的債券價格相仿，只比十年期AAA級債券基準利率1.8%高28個基點。

從債券價格來看，康涅狄格州的違約風險與南達科塔州一樣小，投資者並沒有因為承擔風險而獲得回報。

考慮各州經濟實力、財富和征稅能力的評級機構得出的結論稍有不同。穆迪對47個州的平均評級為高信用的Aa2，其中15個州是3A頂級評級。穆迪沒有對南達科塔、內布拉斯加和懷俄明州進行評級，因為三州几乎不存在債務。

信用評級最低的兩個州是伊利諾和加利福尼亞州，但仍然有一個A，屬於投資級——盡管伊利諾市政債券的價格大大高於其它49個州，比AAA基準價格高157個基點。

高質量的30年期市政債券收益率3-3.5%不等，各州差別不大，投資者可以通過購買實力較強的州市政債券獲益。

除了南達科塔州，艾奧瓦、田納西和北卡羅來納州的債務負擔之輕也位居前列，墊底的有康涅狄格、伊利諾、夏威夷和肯塔基州。我們的排名基於知名市政基金經理范斯(Eaton Vance)的分析。

州財政狀況好於三年前。2012年第一季度州稅入同比增長4.7%，為連續第九個季度增長。預計本財年(截止於2013年6月)州財政赤字將創2008年金融危機以來最低。與聯邦政府不同，各州每年必須平衡預算，部分州通過售賣資、將煙草公司未來稅收證券化彌補赤字。

穆迪數據顯示，2011年底各州共有5100億美元未償債務有稅收擔保，主要由一般責任債券構成。與3.7萬億美元的市政債券市場相比，州債務規模相對較小。

在截至2010年6月的財年中，各州未備基金的債務為4010億美元，這是范斯所能得到的最新完整州債務數據。養老金缺口根據各州的投資回報率假設(平均為8%)計算。不過范斯、巴菲特和多分析師認為，考慮到利率的超低水平、經濟低迷、股市十多年不溫不火，8%的回報率假設過高。

穆迪根據2010年數據的研究顯示，州和地方政府養老金債務為7660億美元，這是最好的情形。但如果假設投資回報率5.5%，債務將飆升至2.2萬億美元，州和地方政府平分秋色。

皮尤研究中心報告認為全國養老金缺口7570億美元，未備基金醫保債務6270億美元。根據公認的高投資回報率假設，2010年養老基金將近80%有資金保障，但只有5%的退休人員醫保費用有基金支持。加利福尼亞、紐約、新澤西等州很少或根本沒有為將來的醫保需求撥付資金，而是通過年度預算來滿足這些開支。

范斯認為，根據投資回報率低的假設，各州養老金負擔將顯著增加。康涅狄格州的債務、養老金負擔總和占GDP之比將從17%升至24%，伊利諾州也將從16%升至24%。

康涅狄格州財政不力並未在債券市場得到體現，其十年期市政債券收益率只比3A債券收益率高0.25個基點，標普和穆迪對它的債務評級仍然是強勁的2A級別。不過穆迪在今年1月將其一般責任債務評級從Aa3調降至Aa2，理由是債務還本付息總固定成本高、養老金融資比率處於全國最低水平(50%左右)。

評級機構認為養老金債務不會構成沉重負擔，因為各州能夠改革福利計劃降低負債。認識到養老金支持資金不足的危險性，43個州自2010年以來已對養老金做了改革。不過這些高調宣傳的措施有時對資金不足無甚補益，因為與之相伴隨的是州政府每年對養老金的繳存不足。

新澤西州州長克里斯蒂(Chris Christie)去年從州和地方政府僱員(包括教師)就養老金事宜獲得讓步，2009至2011財年該州對養老金計劃沒有什麼繳存。預計直到2018年新澤西都不能全面兌現精算師建議的繳存數額。惠譽指出，新澤西州的養老金計劃2010年有65%得到資金保障，即使進行改革到2015年有保障的養老金比例仍將下降至53%。穆迪去年將該州的債務評級從Aa2下調至Aa3，並警告說還本付息、養老金和醫保的固定成本到2019年將吞噬30%的州預算，壓縮其它開支。

相比之下，債務負擔輕的養老金資金保障充分。田納西州一直保持低債務水平，自1972年以來便全額繳存，因此目前90%的養老金都有資金保障。財務保守的德克薩斯州債務負擔較平均水平為輕，緊急儲備資金超過其它州，同時該州的經濟也很健康。

由於醫療補助(Medicaid)耗資巨大，紐約州以政府開支過多、稅負沉重著稱，但其養老金融資水平為94%，屬於全國最好的州，遠超相鄰的新澤西和康涅狄格州。威斯康辛州是2010年養老金100%融資的唯一一個州，而在過去很多州都是這樣，2000年一般的州都對養老金進行了充分的融資。這在2000年互聯網泡沫破滅前是正常的，因為泡沫破裂後美國股市的低回報長達十年，金融環境動蕩下很多州克扣養老金繳存。

盡管投資回報強健，2011財年養老金繳存不足的情況不會有多大改變。波士頓大學退休問題研究中心發現，截至2011年6月，126個州和地方政府的養老金只有75%有資金保障。

對此沒有速決的辦法。對退休金比較現實的做法有助於遏制各州的債務，就像加強預算控制有這樣的作用一樣。但不可控的一個變數是投資回報，終結於今年6月的這一個財年毫無疑問又是困難的一年。比如管理2330億美元資、全美最大的州退休基金加州公務人員退休基金(CalPERS)投資回報率只有1%，遠低於假設的7.5%。

養老金資金保障不足的危險也不是迫在眉睫。雖然不能淡化養老金問題，但大部分州的財政強勁，投資者認為它們的債券相當安全。

在主要免稅債券發行方中，迄今為止波多黎各的風險最大，但其財務和經濟的困境似乎沒有體現在債券收益率中。

波多黎各凈債務負擔529億美元，超過除紐約和加利福尼亞之外的各州，無資金保障的養老金負擔330億美元。在2006年開始長期經濟衰退之後，波多黎各目前才開始了復甦，失業率高達13.7%，居民收入水平低。該領地債務占個人收入和GDP之大大超過各州平均水平。加上未備基金養老債務，占GDP之比高達90%。

波多黎各發行的債券仍然享有投資級級別，穆迪、標普和惠譽的評級處於3B區間，高出垃圾級一個級距。穆迪表示可能會下調波多黎各債券評級，將推高其借款成本、對資負債表進一步造成壓力。(楚墨/編譯）