股指期貨與股票組合對衝策略

東証期貨 林子蘇

股指期貨的出現給股票市場帶來了很多新的投資機會，過去投資者只能簡單的買入股票持有期待股票上漲從而獲取收益。有時候雖然選的股票很好，但由于整體市場不好，不僅獲得不了收益相反可能還要虧損。而利用股指期貨與手中持有的股票組合進行對衝後可以規避市場下跌的風險，如果持有的股票能夠跑贏大盤的話變可獲得穩定的收益。

這種操作類似于阿爾法套利，那麼對衝的關鍵在于要選到比較好的股票組合來跑贏大盤，若個股跑輸大盤的話，即使大勢比較好也將虧損。所以進行對衝策略的關鍵不在擇時，而是選股，本文將介紹幾種選股以及對衝的方法。

資源股對衝策略

根據我們研究，江西銅業股價會受到銅價以及大盤指數雙重因素的影響，而如果用剔除大盤因素的江銅修正值進行分析，江銅修正值與銅的收益值的走勢非常相近。這可以理解為，江銅相對于所在股票市場的強弱表現源自于銅價的變化，銅價上漲會使江銅的表現強于大盤，反之亦然。並且這一規律在A股市場或者H股市場(剔除恆生指數的因素)都能適用。

而在2009年年末，我們發現一個與前三個季度不太一樣的現象。盡管滬銅與倫銅全部走強，但不管是江銅A股修正還是江銅H股修正，表現都非常弱勢。如果考慮2008年底的情形，當時江銅修正值大約比滬銅或倫銅的收益值早了近一個月觸底反彈，經過了一年的運行之後兩者的價差得以回歸。從圖中過去幾年里的走勢也可以發現，江銅與銅價間的價差一定會得到回歸，不過這樣的周期會比較長。而在有了股指期貨後，便能通過用股指期貨規避大盤因素後投資到江銅修正的收益。

同樣的方法也可以運用到金價與黃金股票上。A股市場可以買山東黃金或者中金黃金空股指組成股票部分的頭寸，與金價進行套利，而香港市場則可以用紫金礦業。另外激進的投資者可以選擇途中紅線與黑線重疊時作兩者價差擴大的套利。

另外當相關資源走強時，投資者可以通過買資源類股票、做空股指期貨的方式來獲取該股票組合相對于大盤的超額收益；反之，當其走弱時，投資者可以通過融券賣空資源類股票、做多股指期貨的方式來獲取負的超額收益。這就是資源類股票與股指期貨之間的相對對衝策略的基本思路。

低PE選股對衝策略

對于參與股票投資的很多人來說，買入市盈率(PE)低的股票是他們所信奉的唯一真理。市盈率(PE)是將一只股票的價格除以其當期的每股收益求得的。市盈率越高，投資者對相等的盈利所支付的價格也越高，市場對相應公司未來盈利增長的期望也越高。股票的市盈率是在不同股票之間比較其相對價格高低的最常見指標。

買入低市盈率股票的投資者認為他們買到了便宜貨。他們通常認為，如果一只股票的市盈率很高，這說明市場對于這只股票未來收益的增長具有不切實際的期望。偏好低市盈率的投資者相信過高的希望總是隨著股價的暴跌而被擊得得粉碎。與此相反，這類投資者認為低市盈率股票的價格被低估，一旦盈利水平上升，股價也將隨之上揚。

PE有動態和靜態兩種，靜態PE是基于上市公司的歷史業績，而動態PE是基于上市公司未來的盈利，所以為了更好地描述上市公司的估值水平，本文的PE是動態PE，即這里的盈利是上市公司未來的盈利，而不是上市公司已實現的盈利。

低PE的選股思路也比較簡單，在組合建立的每個時間點上，按照動態PE對全部A股(剔除ST)進行升序排列，然後選取排名靠前的100只股票進行組合的構建。該組合調整的頻率為月，即每個月對組合進行調整。

研究的時間段是從2005年7月到2009年12月。為了更加突出低PE策略的優越性，與低PE對比的其他三個策略是：高EPS增長策略、低PB策略以及高ROE策略，每個策略均是100只股票，組合調整都是月度調整。表1以及圖1分別給出該四個策略平均月收益以及累計收益。

表1的數據表明，低PE策略在這個四個策略中表現最優，同時該組合獲取超額收益也相對比較穩定。利用股指期貨對衝掉大盤風險後，便能獲取穩定的收益。 指數調整帶來的對衝機會 目前市場上有不少指數型基金，這些基金作為被動型基金，平時很少調整股票倉位，而當所追蹤的指數成分股或這成份股的權重發生變化時，指數型為了避免淨值與標的物之間的誤差，不得不在指數調整的前後一兩個交易日對倉位進行調整。增持權重增加的個股，減持權重減少的個股，從而對個股股價產生影響。

中証指數公司目前在每年7月和1月的第一個交易日，都會固定對滬深300指數成份股進行調整。2008年2月之後，為了減少指數頻繁的變化，減少追蹤成本，中証指數公司對滬深300指數的成份股因大小非解禁而引起的權重變化統一在每年的固定調整期進行調整。所以在每半年一次的調整期，會有不少的投資機會。

目前A股市場上指數型基金的規模非常大，光追蹤滬深300指數的指數基金規模就超過了一千億。雖然個股的變動僅僅占到整個指數的百分之零點幾，但這部分資金足以對一只股票的價格造成比較大的影響。從過去兩年來的幾次指數調整可以發現，幾乎每次成份股的調整都會有一些個股受此影響價格出現波動。

這是最為經典的例子，2008年2月1日由于中証指數公司實施了自由流通量的新規則後，部分權重股的權重發生了不小的變化，其中影響最大的要數大唐發電了。該股票在調整前占滬深300權重1.32%，而調整後權重只剩0.18%。在但是市場較弱加上指數基金減持的雙重壓力下，大唐發電在1月31日和2月1日兩個交易日連續出現兩個跌停板。

2008年7月1日，中國太保計入滬深300指數，指數在6月30日與7月1日分別下跌了0.45%和3.09%，但中國太保在這兩個交易日明顯強于大盤，調整前一天上漲2.07%，調整後的第一天僅下跌1.09%。

2009年1月5日，經過調整後交通銀行所占到的權重由0.41%大幅增加到了2.62%，大盤調整前後兩個交易日下跌0.66%和上漲3.29%的情況下，交行兩個交易日分別上漲1.85%和6.95%。

2009年7月1日，海通証券的權重由0.08%大幅增加到了1.39%，大盤在6月30日與7月1日分別下跌0.54%和上漲1.65%，而海通兩個交易日分別上漲0.8和3.34%。

2010年1月4日，紫金礦業調入滬深300成份股，大盤在調整前後兩個交易日分別上漲0.45%和下跌1.02%，而該股票兩個交易日分別上漲0.94%和下跌0.21%。

通過以上案例的比較發現，權重增加或者被調入的個股在調整前後的兩個交易日通常會跑贏大盤，因此投資者可以在這兩個交易日持有這些個股並以股指期貨對衝大盤的風險，獲取相對穩定的收益。

股票與期貨的頭寸

本文已經提出了三種基于不同理念的選股對衝策略，在操作時有一點是共同的──對衝的頭寸。假設投資者打算完全對衝大盤的風險，假設期指處于2800點的位置，那麼一手期貨空頭所對應的價值是84萬(2800×300)，所以投資者需要購買對應84萬的股票組合。假如投資者只打算對衝掉50%的大盤風險，那麼一手期貨空單需對應買入168萬的股票組合。