第一創業：等待政府的政策態度

第一創業9月6日發表債券周報認為，8月份政策肯定是有些放松的，盡管政府口頭上沒有說，但已經表現在幾個方面，一是總量方面M2有比較明顯的反彈；二是放開了問題依然比較多的城投債發行；三是重要城市房價出現了非常明顯的量價齊升。由于房地產的量價齊升會帶動相關的需求，特別是投資重新起步，更遠的是物價受到向上的刺激。因此，如果政府繼續坐視房價的上漲，那么對于債市也就需要觀望，這也是第一創業談及需要等待政府的政策態度的原因。

第一創業發表債券周報，主要內容如下：

1. 等待政府的政策態度

第一創業之前在一系列報告以及<凱恩斯主義的失敗之年>談到看好債券市場的機會，總結起來可以歸為三點：1、歐美經濟在下半年回落后，會影響到中國的出口，進而拖累到中國經濟；2、中國的物價在7月份（現在來看是8月份）見頂后，將開始回落之旅；3、政策放松沒有空間，否則，房價會劇烈的反彈或地方平臺債務問題會更加嚴重。從目前來看，第1點符合預期，第2點也有較大可能符合預期，第3點則和第一創業的判斷是有偏差的。8月份政策肯定是有些放松的，盡管政府口頭上沒有說，但已經表現在幾個方面，一是總量方面M2有比較明顯的反彈；二是放開了問題依然比較多的城投債發行；三是重要城市房價出現了非常明顯的量價齊升。由于房地產的量價齊升會帶動相關的需求，特別是投資重新起步，更遠的是物價受到向上的刺激。因此，如果政府繼續坐視房價的上漲，那么對于債市也就需要觀望，這也是第一創業談及需要等待政府的政策態度的原因。

2. 出口環比時隔五個月再現負增長，外部需求疲軟已開始體現

8月出口同比增速繼續回落3.7個百分點至34.4%，按海關季調數據則回落更加明顯。更值得關注的是，8月出口環比下降4.3%，結束了連續5個月的正增長，自3月以來再次出現負增長。第一創業認為，5月以來美國經濟等外部需求疲軟的效應已逐步體現到出口增長上。不過，當前30%以上的出口增速仍屬偏高。即使在01-08年上半年出口增長的輝煌時期，出口平均增速也僅為25%左右。而以往推動中國出口高增長的美國過度消費模式已難再繼續，在未來歐美經濟艱難的外部環境下，第一創業認為出口合理的平均增速在5-15%之間。

3. 房地產投資帶動投資增速反彈，警惕政策調控加碼的風險

8月房地產投資當月增量在投資中的占比大幅上升2.2個百分點至21.3%。8月房地產投資增速反彈較為明顯，并帶動投資增速出現年內以來的首次回升。工業增加值同樣出現反彈。不過第一創業認為8月內需的回暖能否持續存在壓力。工業生產將持續受到年內節能減排任務的負面影響，而投資增速反彈能否持續則需要觀察政策態度的下一步變化。畢竟，房地產投資的反彈源于嚴厲調控下，房地產市場的量價齊升對房地產商開工信心的支撐。然而，房價的再次上漲將根本違背政策調控的初衷。因此，第一創業認為應該警惕政策調控力度加碼的風險。

4. 短期性氣候因素再次推動CPI走高，年內回落趨勢不變

8月CPI同比增長3.5%，略超出第一創業的預期，再創年內新高。其中，持續反常的天氣推動食品價格環比上漲2.0%，成為CPI環比的主要貢獻。對反常天氣持續的低估導致第一創業對CPI的判斷出現偏離，但也正是因為這個低估因素，第一創業同樣認為不能高估CPI持續走高的可能性。一方面，如果短期性因素的天氣轉好，對食品價格的推動將明顯減弱。另一方面，由于當前秋糧生產形勢整體向好，同時隨著生豬價格回升緩慢對零售端的影響體現，糧價和豬價的持續大幅上漲缺乏基礎。第一創業認為，除非天氣繼續反常，否則9月CPI回落的概率較大，同時年內回落趨勢也沒有改變。也因此，年內加息的可能性依然較小。

5.M2異常走高，或與信貸創造能力相對去年同期較強有關。

8月M2增速明顯反彈1.6個百分點至19.2%。從基礎貨幣來看，通過分析外匯占款、公開市場、財政存款，今年8月基礎貨幣預計與去年同期大致持平。而從貨幣乘數來看，由于其與信貸創造能力密切相關。第一創業發現，雖然同處于信貸管制階段，但今年8月的信貸創造能力仍較去年同期強，由此導致8月超儲率的回升要慢于去年，貨幣乘數回落的力度預計也要低于去年，從而也就導致M2增速的反彈。這種相對較強的信貸創造能力，或與政府在貸款上的些許放松相關。

6.“一意孤行”的奧巴馬政府，或“再撞南墻”。

臨近中期選舉，近期奧巴馬意圖再次推行3500億的凱恩斯主義刺激措施。第一創業認為，這更多是政治上的“噱頭”，并無經濟上的長期實際意義。因為在刺激計劃再次推出的背后，是就業市場改善的低迷，而這既是第一輪刺激失敗的根本原因，也是美國經濟難以自我持續循環恢復的關鍵。而在消費增長緩慢的過程中，第一創業也很難期待以企業為核心的第二輪刺激能有更好的表現，即使獲得通過，抑或難以避免重蹈上輪覆轍。

(吳建剛 編輯)

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