國泰君安：高層出手重讓市場始料未及 牛兒你慢些走

本月16日，中國證監會暫停中信等三家券商新開融資融券賬戶三個月，不得向證券資產低於50萬元的客戶融資融券。當日銀監會發布新規征求意見稿，擬明確委派貸款屬中間業務，限定資金來源及用途。本周中國央行連續7周公開市場無為。

以下是國泰君安證券宏觀分析師任澤平、張彩婷對上述事件的點評：

1)證監會查兩融旨在去杠桿和降溫股市，期望從快牛切換至慢牛以待注冊制改革推出。

證監會針對不同券商的兩融業務分別開出暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月、責令限期改正、責令增加內部合規檢查次數、警示等行政監管措施，並強調不得向證券資產低於50萬元的客戶融資融券，出手較重讓市場有些始料未及。

其目的有二：一在降杠桿控風險，規範兩融發展；二在為股市降溫以待注冊制推出。推動轉型創新、降低融資成本和去杠桿關鍵在於推動直接融資，這在公共政策部門有高度共識，因此過去半年呵護牛市以推動注冊制改革。但過去的加杠桿急漲行情可能不符合監管層的最佳劇本，最佳劇本是牛市半山腰推注冊制，而注冊制最快要在15年下半年推出，因此監管層發出了“牛兒你等等我！”的心聲。

正如我們在14年12月10日點評《灑灑水，降降溫--留意監管層態度的變化》和12月24日報告《大分岔：從快牛到慢牛》中提到的杠桿融資和急漲風險必然會導致監管層灑水降溫，未來是市場和監管層的博弈，從快牛切換至慢牛是雙贏，暴漲暴跌是雙輸。

2)銀監會限委派貸款亦防資金繞道進入股市。

銀監會發布《商業銀行委派貸款管理辦法(征求意見稿)》，禁止將銀行授信資金作為委派貸款資金來源，並規定商業銀行受托發放的貸款不得用於從事債券、期貨、金融衍生品、理財產品、股本權益等投資。這主要是針對12月表外融資一改7月以來的頹勢，同比異常多增。

限制委派貸款資金來源是為了抑制地方為應對1月5日前完成地方政府債務甄別的要求過度突擊貸款沖債務規模。限制委派貸款的投資方向則為了防止部分資金繞道進入股市，也是灑水降溫之舉。

3)三大監管部門配合以實現央行信貸寬鬆能夠進入實體經濟和推進注冊制改革。

央行連續七周公開市場無為，實在是貨幣松緊兩難，松了怕貨幣進不了實體經濟反而繞道給股市火上澆油，緊了怕對實體經濟雪上加霜。因此，通過各監管部門配合打出組合拳，卡住貨幣脫實向虛的頻道，為央行后續貨幣政策寬鬆以托底實體經濟創造條件、騰出空間。

14年底-15年初基建項目審批力度已有所加大，預計1月信貸投放力度較大，在通過監管新政避免貨幣脫實向虛之后，對投資和經濟帶動效果將在3-4月開工季顯現。

預計在為股市降溫之舉后，中央將加快《證券法》修訂、注冊制改革、降準等進度，推動直接融資，托底實體經濟。

作為在市場最低谷最早最堅定提出“大牛市論”的賣方宏觀團隊，我們認為改革牛正進入第二波的節奏，綜合改革預期、政策寬鬆、利率下降、經濟筑底、估值修復和監管新規等因素，未來快牛切換為慢牛(《2015年的十大猜想和三大風險》)。牛市還在路上，但牛兒你慢些走，等等改革和實體經濟！