伊利股份:收入保持穩定增長 成本上升吞噬利潤

伊利股份前三季度實現主營業務收入、凈利潤分別為235、5.5億，同比增長22%、4.7%，Eps0.69元。

三季度收入增速有所回升：單季度收入同比增長24.7%，環比增長13.4%，增速比二季度有所回升。贊助世博對公司品牌拉動有一定影響，三季度銷售商品收到的現金同比增長26%，公司銷售穩定增長。

原奶價格上漲導致毛利率同比大幅下滑：單三季度銷售毛利率28%，同比下降8.5個百分點，環比下降3.5個百分點。公司三季度原奶收購價格同比上漲30%左右，成本大幅上升導致毛利率下滑是影響公司利潤增速下降的主要原因。我們預計四季度原奶收購價格仍將維持在高位運行，對公司毛利率會形成一定的壓制。

期間費用率同比下降5.17個百分點：前三季度銷售費用率同比下降5.13個百分點，第三季度環比下降2.4個百分點，公司營銷和管理效率持續改善，但是費用控制難抵成本上升帶來的毛利率大幅下滑，營業利潤僅同比增長4.2%。

公司管理層行權是公司股價上升的催化因素：管理層行權后會形成與公眾股東的利益綁定，即使未來收入增速保持在18%的行業平均水平，費用控制效果顯現會導致利潤增速快于收入增長。

上游原奶價格上漲壓力超出我們之前的預期，下調公司10-12年Eps至0.91、1.12、1.40元。考慮到公司奶粉業務前景明朗，并且一旦行權業績應該會有較快增長，至2014年公司市值應該能有大幅增加，值得長期持有，目標價42元。