低杠桿經營惹的禍中資券商難以匹敵國際投行

中國證監會主席郭樹清近期在《財經》年會上表示，金融危機爆發后，美國主要投行財務杠桿率快速大幅下降，水平維持在13倍左右，相比之下，我國券商行業杠桿率只有1.3倍，財務彈性很小。

過低的杠桿率已成為我國券商很難與國際投行分庭抗禮的重要原因。接受記者采訪的中信證券、華泰證券和國信證券等多家券商負責人稱，我國券商負債經營動力不足源于資產管理、交易類、投資等非通道類業務發展緩慢，而國外成熟市場經驗表明，正是該類非通道業務成為券商負債業務的主角。

低杠桿率經營約束

“美國投行主動降低杠桿率絕不是說杠桿經營一無是處。”國信證券一位不愿具名的負責人表示，與國際投行相比，我國尚無一家券商的各項業務綜合規模能與高盛等國際一流同行相提并論，原因就在于我國券商往往僅運用凈資本運營，不僅限制了凈資產收益率，同時限制了業務規模。

而華泰證券某負責人接受記者采訪時表示，高盛、摩根大通等國際一流投行，通過資產管理業務發行各種產品，吸納了大量的國際資本。在開展并購重組、直接投資等業務過程中，不僅在項目承攬中可以打出資金實力雄厚的招牌，且為全球客戶實現了較高的收益率。而由于經紀業務系統內的資金被委托給銀行托管，我國券商在承攬國際和國內項目時僅能運用自有資金，在服務項目企業和投資者方面均存在明顯障礙。

此外，由于納斯達克市場實行做市商制度，高盛等投行亦通過發行債券、銀行借款、交易類負債等各種渠道的資金，在提高杠桿率的同時，不僅保證了納斯達克市場的交易較為活躍，同時擴大了潛在收益率。中信證券首席戰略專家呂哲權認為，新三板市場交易十分清淡，而我國至今未能有效解決此問題，納斯達克市場的做市商制度值得借鑒，同時可以允許券商針對此業務進行債務融資。

不僅如此，我國券商的融資融券業務與美國市場相比還存在較大差距。長江證券首席證券行業分析師劉俊表示，美國融資融券業務的融資額已超過投行凈資產的2倍，而我國的融資融券業務的規模至今不足400億元，占據凈資產規模不足十分之一，限制了我國券商經紀業務的規模。

杠桿業務發展緩慢

相較于高盛等國際一流投行債務融資有較高積極性，我國券商似乎更愿意進行股權融資。截至去年底的數據顯示，我國券商凈資產規模達5674億元，而負債規模僅為1800億元，其中90%為債券回購等短期資金融通。

事實上，我國券商在融資渠道上重股權輕債務并非政策原因。按照我國目前的凈資本規則，證券公司杠桿率最高可達12.5倍，與目前國際主要投行13倍的杠桿率水平基本持平，遠高于目前我國券商1.3倍杠桿率現狀。

“債務融資后基本上沒有投資渠道。”針對我國券商普遍杠桿率較低的原因，華泰證券上述負責人一語中的地表示，我國券商債務融資動力不足原因在于市場。

接受記者采訪的多家大型券商高管均表示，相較于國際投行業務創新能力較為突出的現狀，我國券商在經營范圍上較為狹窄，在經營層次上同樣和國際一流投行相差較大。如經紀業務以通道為主，可以向客戶提供的創新類產品不多；投行業務僅扮演顧問的角色，相關的直接投資除利用資源優勢投資擬上市的企業股權外，其他的建樹不多；債券等固定收益市場涉獵不多等。

呂哲權表示，按照國外成熟市場的規則和市場運行實踐，15倍的杠桿率被認為是較優的經營選擇。我國券商目前1.3倍的負債率顯然不是較優的市場均衡。而究其原因，不僅與資本市場發展的階段相關，而且受到我國券商經營環境的影響。他認為，我國券商目前仍以通道類業務為主，資產管理、交易類、投資等非通道類負債業務發展緩慢。此外，美國的納斯達克市場實行的是做市商制度，而我國創業板實行的是現市報價制度。因此，我國券商可以負債經營的業務發展較通道類業務要緩慢得多，從而導致我國券商負債經營的動力不足。

華泰證券上述負責人表示，我國券商經營已經陷入了一個怪圈。由于證券市場上的金融產品不發達，因此無法吸收儲蓄資金，從而導致券商創新金融產品的資源投入和積極性均不足。而這又加重了證券市場金融產品同質化及缺乏新意。從根本上講，證券公司未來的經營應擺脫過去僅涉獵股市的理念，畢竟風險資產在整個居民財富中的比重有限，因此同樣需要開拓固定收益類的產品。“固定收益類的杠桿經營更容易被市場接受，且可以起到平滑證券公司因股票市場波動而造成的業績波動。”該負責人表示。

實際上，我國券商杠桿經營的大幕已經開啟。隨著轉融通機制的推出，融資融券業務將顯著提升經紀業務的杠桿比率，而直投基金“GP+LP”模式也有望為券商的直投業務引入創投資金，對我國券商投資類杠桿的提升亦將起到不可小覷的作用。